中信建投:港股估值吸引 南下资金开始加配港股科

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来源：中信建投证券

事件

2019年港股受到多种外部因素影响，港股自4月份以来持续下跌，恒生指数从最高点30280跌至最低点24900，最大跌幅达到17.8%。而2019年同期A股和美股中的科技股纷纷上演普涨行情，2019年纳指全年上涨35.2%；A股中中信电子指数上涨54.6%、中信计算机指数上涨47.3%、中信通信指数上涨30.7%、中信传媒指数上涨19.8%，与香港市场形成鲜明对比。

简评

我们认为在经历了2019年A股和港股的分化走势之后，港股估值已经极具吸引力，尤其是科技股将逐渐受到资金青睐，南下资金已经开始加配港股科技股。

我们统计了港股信息技术领域市值超过200亿港币的15家公司，自2019年四季度以来15家公司中有13家受到南下资金加配，通过沪深港通持股占自有流通股比例变化超过5%的有四家，分别为：金山软件、瑞声科技、小米集团、中芯国际，持股比例分别提高了12.96%、9.52%、9.17%、8.99%，截至上周该比例分别达到52.18%、12.54%、9.86%、36.12%，期间股价涨幅分别达到42.1%、96.3%、33.9%、50.3%。我们可以看到在南下资金不断加持下，股价均呈现大幅增长态势，港股科技股上涨逻辑受内资影响逐渐加大。

我们认为此轮香港科技股上涨仅为开始，在多种外部因素影响逐渐减弱的背景下，南下资金以及海外资金将流入港股，当前港股科技股和美股、A股相比在估值上仍然具备显著优势，建议重点关注在各自领域具备核心竞争力以及流通性较好的科技资产，推荐中国软件国际、金山软件、金蝶国际、瑞声科技、微盟集团。

重点覆盖公司主要逻辑

（1）瑞声科技

苹果产业链最确定受益标的。受益于苹果创新周期，手机定价策略变化，全球5G建设推动换机需求，以及华为在海外发货受阻等多方面原因，2020年苹果发货量预计2.1-2.2亿，同比增长10-15%，5G手机ASP提升，精密制造与性能升级为主要方向，将带来苹果产业链量价双修复，拉动公司业绩增长。

光学业务打开广阔增量空间。光学业务仍将是明年手机升级主要方向，镜头行业在性能升级以及苹果的产能挤压下将出现供不应求，推动订单外溢到二三线镜头厂商，公司塑料镜头有望迎来量及盈利提升；WLG客户导入及项目落地初现成效，玻塑混合有望成为弯道超车机遇。5G手机对精密化一体化解决方案需求提升，公司声、光、马达、精密结构件、天线、射频多业务协同布局，以全面解决方案取得技术壁垒及先发优势。

（2）中国软件国际

华为被美禁运对公司业务影响有限，携华为推进鲲鹏生态。公司为国内最大的软件外包公司，华为是其第一大客户，我们认为华为被美禁运对公司业务影响有限：1）华为软件外包支出主要受其研发支出而非收入的影响，华为研发支出近年来一直以双位数速度增长，近十年的研发投入累计超过4800亿元。2019H1华为研发费用同比提高30%，管理层提出全年研发费用1200亿的目标，并表示在未来华为不会减少研发费用，因此我们预估公司未来3年来自华为业务的收入将保持稳定增长；2）公司华为业务主要面向国内，海外地区仅涉及东南亚、非洲，而华为业务受到贸易战潜在影响较大区域为欧美地区。此外，公司进入首批华为鲲鹏凌云伙伴计划，为华为鲲鹏生态最确定的受益标的。目前华为鲲鹏生态发展尚在初级阶段，需要大量外包IT工程师，我们认为随着鲲鹏在全国范围内推广，有望带来大量软件外包新增需求，拉动公司业绩增长。

战略升级驱动毛利率提升。我们认为未来公司将从两个方面提高整体毛利率：1）未来公司软件外包业务签约将逐渐由按人头付费模式改为按项目收费，有望驱动公司有效控制成本，提高人效以优化利润率，因此随着项目制营收占比日趋提升，我们预计公司毛利率水平有提升空间；2）近年来公司通过整合原有业务，开启云智能业务新板，以解放号、云产品、云服务为核心的高毛利率云智能业务收入增长强劲，预计未来三年以 60%的CAGR增长至53亿元人民币，我们认为随着云智能业务营收占比提升，公司整体的利润水平有较大上涨空间。

（3）金蝶国际

云业务产品从聚焦开始迈向多元。公司自2013年开始云转型，目前已经连续2年在企业级SaaS云服务市场占有率排名第一。当前公司云业务主要聚焦于核心产品金蝶云星空，该产品一直是公司云业务最重要的产品， 2017至2018年占云业务收入比重年基本保持在70%左右。2018年来公司云业务开始迈向多元发展，先后投资了云CRM独角兽纷享销客、推出面向大型客户平台金蝶云苍穹，产品线不断完善。

云业务核心指标正在复制海外巨头成长之路。云转型初期依靠新增客户快速提升，2018年星空的客户数量为9500个，2015-2018年金蝶云星空客户增长速度为200%、150%、120%、70%；当用户增长速度趋稳后，云计算公司来未来增长动力来自ARPU值提升，公司于2018年8月重磅推出面向大型客户提供PaaS+SaaS一体化的云平台金蝶云苍穹，ARPU值超过百万，我们认为苍穹的推出将在ARPU这个维度复制Salesforce的大客户战略，随着苍ARPU值得提升将为公司云收入增长带来后续动力。

（4）微盟集团

公司背靠腾讯流量生态，为微信生态头部服务商，SaaS与精准营销业务双轮驱动营收增长：1）SaaS业务有望长期受益于国内新零售及社交（去中心化）电商发展。2019年公司加强新零售领域布局，截至H1签下100+知名零售企业，如沃尔玛、联想等，并创新收费模式，按门店数量收费，整体客单价不断上升，零售客户ARPU值达20-30万。此外，因零售领域客户体量规模较大，公司用户结构从微小客户向中大型客户转移，2019 H1流失率下降至8.9%。我们认为随着ARPU的增长、客户流失率的进一步下降，今年SaaS业务有望增长40-45%；2）公司为在腾讯社交网络平台上服务中小企业的最大精准营销提供商，获得腾讯多个重点区域和行业牌照。2019H1在具有挑战的宏观环境下，公司精准营销业务取得高速增长，报告期内精准营销毛收入17.97亿元，同比增长86.1%，收入4.38亿元，同比增长147.5%。我们认为随着公司与腾讯合作深度的不断提升，业绩有望保持稳定增长。此外，公司积极开拓字节跳动等多元化平台资源，根据管理层预测，2019年非腾讯流量收入将占比20%，并在长期有望达到35%。随着公司与更多流量平台合作、加强精准营销与SaaS产品协同，精准营销业务有望保持稳健增长。

（5）万国数据

从行业上看，我们看好IDC这个行业，我们认为未来随着云计算和5g的发展，积累的数据将会持续高速增长，因此将带来数据中心的持续高景气度。从公司层面上讲，我们认为万国数据是国内IDC厂商中质地最好的公司，万国数据相比其他IDC厂商有三大优势：1）公司项目储备充足，保证短期收入高速增长，根据我们测算，静态来看公司当前项目储备，未来将产生收入项目是公司当前收入的约2倍。2）快速抢占核心地区资源。IDC行业发展需要大量的资本开支，对企业的资金要求非常高，公司在纳斯达克上市后通过增发股票、发行可转债以及银行贷款等多途径融资手段迅速发展自身业务，但由于融资成本导致公司战略性的处于亏损状态。国内大多数三方IDC上市平台是在A股，因此盈利要求限制了其高速扩张的能力。而我们可以看到一线城市的政策逐渐收紧，资源正在变少，因此提前在核心城市进行项目储备显得尤为重要。3）客户稳定带来未来的收入确定性。万国数据的主要客户来自云服务提供商，2017年合同额占比达到57.9%，根据最新客户签约情况，云服务提供商客户占比会持续上升，我们预计云服务提供商未来的收入占比将提升至70%。

（6）金山软件

当前市场给予金山办公的估值水平仅与游戏业务相当（15x PE），我们认为金山办公业务无论从未来市场空间、业务增长的确定性以及业务增长的幅度都显著优于游戏业务，2020年预计订阅和软件授权业务收入合计接近100%的增长，并且预计未来两年利润CAGR超过50%，因此该业务理应给予高于游戏业务的估值水平；金山云2019年增长有望超越行业龙头，亏损率有望大幅缩窄，2019Q1金山云收入同比增长100%，增速高于行业龙头阿里，预计全年金山云收入增长70%，此外受益于利润率较高的政府、金融、医疗等云业务的高速增长，公司2019年云业务亏损率有望大幅下降。

（7）爱立信

随着5G的到来，5g设备将升级换代，因此将带来通讯设备市场的持续高速增长。从公司层面来讲，我们认为爱立信有以下三大优势：1）4G和5G投资驱动网络业务在北美市场和东南亚市场的强劲增长，网络业务作为爱立信收入的主要支柱，将促进爱立信未来收入的持续增长；2）公司持续在研发方面进行大量投资，特别是在5G，自动化和人工智能方面。爱立信积极投资5G试验并进行商业部署，在5G背景下，持续巩固其行业地位；3）公司宣布收购Kathrein的天线和滤波器业务，优化产品组合，进一步扩展其在先进有源和无源天线的能力，让其天线和射频产品随着5G的发展更具有竞争力。基于爱立信在欧美发达国家通讯市场的复苏，在RAN市场的技术领先优势，有效的业务重组及裁员等成本节约计划。

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