基金微访谈|天弘基金陈国光：谨慎回避没有业绩

3月16日，天弘基金股票投资研究部基金经理陈国光做客今日头条《基金微访谈》栏目，详解科技行业的投资之道。#对话陈国光#@天弘基金陈国光

嘉宾简介：陈国光，工商管理硕士；2002年7月-2006年5月，任职于清华兴业投资管理有限公司，从事投资研究工作；2006年5月-2015年6月任职于诺德基金，历任研究员、高级研究员、基金经理助理、基金经理；2015年6月加入天弘基金，现任股票投资研究部基金经理、TMT投研组组长。

问：欢迎天弘基金股票投资研究部基金经理陈国光老师做客今日头条基金频道《基金微访谈》栏目。最近科技股出现大幅波动，主要原因是什么？投资者该采取怎样的投资策略？

陈国光：一方面，受全球疫情扩散影响，海外市场近来纷纷下跌，全球避险情绪加剧，A股也难免受到波及，连累科技板块调整。另一方面，科技板块前期整体涨幅过快过猛，投资者开始获利了结，一定程度上也导致板块近期震荡加剧。短期调整更利于后面科技行情的健康发展。总体来看，我们对今年科技行情仍然保持乐观。从全球和国内环境来看，科技周期向上是逐步确认的。且由于疫情的爆发，今年上半年，乃至全年，流动性有望维持宽松状态。另外，考虑到5G建设、5G终端渗透率提升、5G应用发展等，未来还将持续两三年时间，在行业景气上行阶段，科技企业的估值中枢很难下移。长期来看，随着5G的建设和发展，科技成长仍然是A股的重要投资主线，科技板块依旧具备很大的配置价值，这一点不会因为短期调整而发生改变。立足当下，疫情导致经济前景的不确定性增大，短期要注意风险防控，建议投资者甄选优质科技企业，谨慎回避那些没有业绩支撑、概念炒作的公司。

问：如何看待“新基建”？它将如何影响TMT行业？

陈国光：按照官方的说法，“新基建”主要涉及5G基建、特高压、城际高速铁路和城际轨道交通、新能源汽车充电桩、大数据中心、人工智能和工业互联网等七大领域。它的“新”更多体现在投资领域上，诸如5G、人工智能、工业互联网、智慧城市、数字经济、教育、医疗等都纳入到新型基建中，这些都与TMT行业密切相关。近期政策持续释放强劲信号，积极推动5G部署。近期中国移动率先启动招标，显示了运营商对于5G建设的推进力度正在提速，伴随新基建加码，有望推动5G投资超预期。疫情过后，5G建设将在稳增长方面扮演更重要的角色，对长期支撑经济转型升级、拉动产业链发展意义重大。这次科技行情主要由5G拉动，5G分为几个阶段，先是5G建设期，建设后期，数据开始爆发，数据相关的产业链受益，5G建成后，应用会启动。从这个角度来看，5G建设提速和投资规模超预期，会带动TMT产业链更快更好的发展。

问：你是否会根据短期市场热点进行操作？一般会根据哪些指标获利了结组合中的股票？

陈国光：我们的投资组合布局基本上着眼于一年以上的维度，杜绝参与短期的主题炒作。我们的操作原则是沿着科技行业的主线做配置，寻找优秀企业，以长远配置布局为主，根据政策变化适当做一些微调。我们会结合产业演进周期、公司基本面和估值水平，判断股票的合理波动区间，根据产业周期、公司基本面和估值三个维度来调仓。当行业周期到达高点，公司盈利增速见顶时，降低仓位或者清仓。当股票价格超出合理区间上限的时候会逐步降低仓位，不断优化基金组合的性价比。

问：这轮科技股行情能持续多长时间？你更看好哪些细分领域？

陈国光：这一轮中国科技创新产业周期与5G建设周期高度重合。5G建设从2019年开始，预计持续到2021年达到峰值，整个通讯产业有望出现连续12个季度的业绩上涨。随着5G建设和5G技术的发展，科技行业将涌现很多细分领域的投资机会，去年从终端建设通信领域到电子领域，今年下半年我们会开始沿着5G应用方向去寻找投资标的，主要在计算机应用和传媒领域。

就目前而言，电子行业里，我们看好消费电子，半导体的设计、设备和封测等细分子板块。消费电子里面，我们看好无线耳机行业相关公司以及苹果产业链。疫情对国内手机一季度销售有一定影响，但由于苹果销售在国内占比并不太高，且由于苹果产业链更多采取全球采购的方式，国内疫情对苹果手机全球产业链的影响大约在1%左右；看好5G射频元器件公司。半导体设备里面，看好具备高景气度加进口替代逻辑的公司，目前行业增速在15%左右，设备龙头公司能保持50%以上的增速，属于政策鼓励进口替代的阶段，景气度高。科技行业有个明显特点，在景气度上行的时候，估值和业绩会双提升；在景气度下行的时候，估值和业绩面临双杀。因此我们对行业风险的判断在于在景气上行阶段，不会过分担心估值问题，估值在合理范围内，还是会接受。集成电路封测拐点是在2019年4季度得以确认，预计可保持2年左右景气上行时间。这个领域里的公司属于重资产公司，一旦订单确认、设备生产率提升的话，利润将会大幅提升。

在计算机领域中，我们会沿着5G应用方向去寻找投资标的。一旦5G建设完毕，下游应用包括流量数据将会大幅提升。由于我们对5G建设采购、5G应用等在2020年抱有乐观态度，短期虽然涨幅较多，从全年看仍有上涨空间。另外，我们也看好安全可靠的办公软件。因为其他领域，如芯片、办公系统等竞争公司较多，各家公司的市场份额占比看不太清楚。但办公软件业务竞争少，赛道唯一，且市场规模预期较大，可长期关注。

通信这个领域我们国家的企业在全球的竞争力已经大幅提升。3月4日，中共中央政治局常务委员会召开，会议指出加快推进国家规划已经明确的重大工程和基础设施建设，加快5G网络、数据中心等新型基础设施建设进度。通信行业在整个信息技术产业中扮演着底层基础设施的角色，良好的基础设施是发展信息消费的前提。围绕数据中心建设，互联网巨头的采购会大幅提升，相关公司会直接受益。

传媒行业目前性价比没有电子、计算机高，后续VR等5G应用兴起后会有机会。随着5G应用兴起，传媒行业的机会也会增多，今年我们会在传媒行业投入更多的研究精力。

问：市场有观点认为科技股估值已经领先基本面半年，当前估值过高，你如何看待科技股的估值？

陈国光：科技估值确实不同于传统行业，其最大特点是景气向上的时候，是业绩估值双提升，所在细分领域如果景气见顶回落，就表现出双杀。目前科技行业正处于景气度上行阶段，估值中枢很难大幅下行。前期由于流动性推动，部分科技公司股价上涨太快，确实有点透支。最近科技板块经历过一轮调整后，整体估值有所回落，一些品种已经回落到估值合理的区间，我们希望长期持有优秀的行业龙头，获取业绩增长带来的稳定收益，而不是去追逐各种主题。

通过对产业特点进行分析，我们认为科技产业和传统产业最大的区别在于对估值的理解上。与传统产业相比，科技产业的估值有三大特点：一是商业模式创新。科技产业的商业模式和传统产业有很大不同，科技企业如果能成功开拓新市场，给的估值会非常高，如果失败，可能会毁灭。二是科技企业成长迅速盈利非线性，一旦突破，就是爆发性增长。三是与消费行业相比，科技产品技术更迭快，呈现出一定的周期性。

在具体的实践中，我们会根据不同的科技子行业、企业不同成长阶段采取差异化估值。对于市场成熟的、研发投入占比不高的公司，我们用传统PE的方式，比如这两年增速放缓，格局比较稳定的苹果产业链和安防领域，通常会采取传统的PE估值方法。对于海外市场已经很成熟，中国还处在爆发前期的细分行业，比如半导体行业，会从未来情景出发，给予优秀企业不同的估值溢价。因为半导体行业在海外经过高速成长，已经进入周期性比较明显的阶段，所以估值给得比较低。但中国在很多领域是空白，市场占比只是个位数，处于从1到N的阶段，面临很大的市场空间。在没有验证之前，市场愿意给有可能最后胜出的公司一定的估值溢价。特别是从去年开始，国家支持政策的加大和华为战略的调整，大幅提升了我国半导体产业的发展节奏，因此对半导体企业，我们会做未来情景假设，假设两年或三年以后，它的销售收入、市场空间有多少，在那个情景下，现在买这个公司能不能有价值，看更长久的区间。针对创新型公司，特别是集中在软件领域，初期研发投入比较高，一开始利润都是负的，但这些公司如果在所在领域有突破，比如云转型的软件公司，前期投入很高，如果成功，后面就会面对壁垒很高的市场。对于这种商业模式创新型公司，我们要及时根据公司的变化调整估值策略，在转型初期利润下行的情况下，更多的关注公司的收入和经营净现现金流的变动，估值也会从PE转向PS或POCF（市值/经营净现金流）。

总的来说，对科技企业的估值，一是要有科学性，二是艺术性，如果只注重科学性，可能会错失很多机会，如果太注重艺术性，泡沫破灭时你没有及时兑现，有可能坐“过山车”。

问：这轮科技股行情跟2013-2015年那波创业板行情有什么异同之处？

陈国光：我完整经历过2013年-2015年那波创业板行情，对科技股投资有一定的经验总结。2013年的科技股行情，一开始其实是沿着业绩驱动，非常健康。但发展到后来，因为市场上流动性泛滥，大家开始追逐小市值股票，很多中小公司靠着概念炒作，或者花式的并购重组故事，不断吸引资金的关注和炒作。到最后，大家发现，一些公司的股价完全脱离了基本面，已经不能用业绩来评判了。后来随着流动性逆转，泡沫破灭，很多公司又被打回原形。相比之下，这一轮科技行情的基本面更加扎实，特别是经过过去几年外资机构的示范效应，投资者更加理性，更加关注基本面。

这一轮与上一轮科技周期不同之处在于，上一轮是科技刚起步，它叠加了移动互联的爆发，当时市场基本上是自由竞争状态，大家打的口号是逆袭和颠覆，所以是小公司表现更优秀。但现在，经过上一轮洗牌，大部分领域内的格局已经成型了，龙头地位已经比较稳固，呈现出一种强者恒强的态势，大市值优秀公司将跑赢小公司。

从投资主线上，我们判断，这一轮科技牛市与上一轮类似，先从通信设备、电子等硬件开始，而后逐步蔓延到应用等领域，总结起来也就是“硬件为始，软件为体”，这也是我们今年更加关注计算机、传媒等领域的原因所在。

问：作为科技股投资老将，你是如何挖掘有潜力的优质公司？

陈国光：我们团队的投研思路是超额研究创造超额价值，通过深度研究优秀公司，寻找大概率的回报，中长期持有优质公司。每年我们团队会进行超过200次的上市公司及产业调研，对科技股所处时代进行定位，把握方向和节奏，通过空间、竞争、盈利模式、管理层、成长性、市场预期等6个维度对目标公司进行全面刻画，寻找战略投资标的。筛选公司时，我们会自上而下和自下而上结合，从天时、地利、人和三方面综合考察。天时是企业所在行业的景气度比较高、成长空间较大，地利是企业所处的竞争格局比较好、盈利模式较好，人和是管理层优秀。筛选出好公司后，我们会根据不同行业，结合企业发展阶段，进行差异化估值。

问：能否举一两个过往选股的成功案例？

陈国光：去年我们一度重仓持有汇顶科技，这是一家做手机屏下指纹识别的科技企业。这家公司的股价去年表现非常优异。我们是在去年初开始介入的。这个企业以前产品比较单一，壁垒不高，推出一个产品后，一开始价格很高，量价齐升，但半年后，随着竞争者的进入，其产品的价格迅速被压低。所以历史上大家把它当做一个强周期、单一产品的公司来看待，不肯给它高估值。但2018年四季度，我们经过调研发现，它新出的一款产品——屏下指纹识别芯片壁垒很强，新的竞争者不容易进入。所以我们在2018年底的时候开始买入。刚开始，市场还没有意识到这家公司的变化，还是不肯给它提高估值，但我们坚定重仓持有。我们通过访谈行业专家，调研产业链上下游客户，发现它的竞争对手短期进入的可能性是很低，其业绩释放的长度要比市场预期也长很多。而且，它有了业绩和利润的保证后，在产品的布局方面也做了很多改善，通过兼并收购，产品储备已经远远超过竞争对手。结果去年一季度业绩释放出来后，公司股价连续上涨。二季度业绩放出来后，又经历了一轮大幅上涨。我举这个例子就是说，只有研究的深度超过同行，你才能获取超额的收益，在市场比较犹豫的时候，能够果断地做决策。

问：科技股的波动性相对比较大，你和团队是如何控制风险的？对于控制回撤有没有什么核心和原则？

陈国光：科技股的特点是高成长、高波动，但若以两年以上的维度去投资，相对可熨平波动，获取长期回报。作为基金经理，我会在组合层面，通过优化持仓结构等手段，降低产品波动，提升持有人体验。按我们的设想，在天弘互联网的资产配置中，业绩稳定、治理优秀的龙头白马类公司占比将达到4-5成左右，周期向上的细分领域龙头公司达到3-4成，绩优公司的高成长与估值的匹配会降低波动率。剩下两成左右的仓位会配置一些业绩拐点明确、弹性比较好的品种，以增加的进攻性。我们力争以更小的波动率让投资者享受到科技行业成长的时代红利。

问：在美股十年牛市中，迅速增长的科技股起着主导作用，你认为中国股市未来会是科技股主导吗？

陈国光：我相信科技是未来A股市场的核心主线之一。一是科技将成为中国经济转型和提升国际竞争力的重要抓手，未来将持续获得国家政策的大力支持，行业发展会更加快速；二是我们正处于新一轮科技周期的起点上，5G发展会带动科技行业众多细分领域景气度上行，催生一批优秀的中国科技企业，乃至成就国际级的科技巨头；三是科创板快的创设，让一批优秀的科技企业留在国内上市，一方面有助于科技企业获得资金投入到研发生产中，另一方面也让国内投资者分享到科技企业发展的成果；最后，从中美两国科技企业市值占比情况来看，中国科技行业还有很大的发展空间和潜力。美国信息技术和电信服务占比逐年上升，2019年占比28%，中国市场占比只有11.8%；从绝对数值来看，美国TMT板块11.7万亿美元，中国A股是1.2万亿，加上海外2.5万亿，总体量也不到4万亿，与美国有较大差距。

问：目前市场上专注科技股投资的产品不少，主动管理的科技行业主题基金和科技相关的ETF指数基金有什么区别？它们各有什么优势？对于个人投资者而言，你更推荐哪种？

陈国光：科技行业由于技术路线和工艺路线的高度不确定，个股投资风险比较大，一不小心就可能踩雷，再加上科技行业内部细分领域众多，板块轮动效应显著，一般投资者很难把握投资节奏，最好通过专业机构来投资。

就公募基金而言，目前投资科技板块的既有主动型产品，也有被动型产品，包括各种行业和主题科技ETF，指数型产品费率更低，组合也比较透明，可帮助投资者获取市场平均收益。主动型基金采取主动选股，多了一层主观因素，如果选择得当的话，现阶段大概率能够获取超额收益。二者无所谓孰优孰劣，关键要结合投资者自身实际和投资需求。

长期来看，主动基金可通过精选个股来获取到阿尔法收益，这也是我们主动基金经理的价值体现。但考虑到一些基金经理投资风格经常随市场漂移的问题，建议投资者优选风格长期稳定的基金，避免遇到所买非所想的情况。

基金有风险，投资需谨慎。以上为嘉宾访谈问答实录，仅代表被访者个人看法，不代表今日头条观点。