佘建跃：上海原油期货近期强势逻辑
作者：佘建跃
早上电话不断，很多人问为啥上海原油期货这么“强”。最近全球石油基本面受疫情的冲击，各地区的形势变化很大。给上海原油期货的估值一直就是个“技术活”，这次也算给出了新的案例，梳理如下：
01眼观四路
目前市场形成了四大原油期货的市场格局，那些对上海原油期货不了解存在偏见的人，应该借此机会好好地向市场学习一下。四大原油期货：芝商所西德克萨斯中间基原油期货（CME WTI）、洲际交易所布伦特原油期货（ICE BRENT）、迪拜商品交易所阿曼原油期货（DME OMAN）以及上期所（上海国际能源交易中心）的上海原油期货（INE SC）。各期货公司的行情系统可以看到WTI、Brent、SC的实时价格，但是阿曼的就很少有看到的。国内的金凯迅提供阿曼原油期货的报价版面，可以看到阿曼原油期货的交易情况。四大原油期货的交易时间不完全一样，流动性也不同，不同月份合约的价格意义差别很大。在每天凌晨2点30分的时候，WTI、Brent出来每天的结算价，阿曼原油出一个收盘价，三个价格确定了昨天交易后，三大基准原油之间的价格关系。新的一天的交易，这个关系会重塑。但是由于阿曼原油的交易流动性很弱，主要是北京下午4点半前后的交易活跃，所以在非活跃时间里，对着期货的盘面，我们可以用昨天的价差来估算阿曼原油的盘面估值。
通过阿曼原油的估值在实时地和上海原油期货的盘面进行对比。我们发现，上海原油期货期货在相同挂牌月份合约上，内盘比外盘阿曼高了不少。例如，05合约月份上，SC比阿曼高12.69美元/桶；06合约上，SC比阿曼高10.97美元/桶；07合约上则高了8.93美元/桶。
Brent与OMAN的05合约3月31日到期退市
02耳听多方
由于阿曼和Brent的05合约都是今天到期，交易流动性就更没有了，06合约成为主力。因此，可以说，看着最便宜的05的货，你买到也实现不了！到期了，多头换月，还得算06去。按照阿曼06合约估价，26.56+8（大致的现货运费和交割费用等）=34.56美元/桶。这个价格居然和我们SC的04合约一样。可是令大家困惑的就是6月提得阿曼外盘油怎么可以配到内盘04合约上去交割呢？从中东阿曼装港到中国15-25天，不可能实现瞬间转移大法呀。
在两年前写《原油阳谋论》的时候，我也不理解。市场的理解是，通过替代交割，即以未来的货为基础，替代交割库里的现货，是可以把这个套利价格从远端向近月端转移。要知道，现在的市场是供大于求，后面来的货有得是。因此，按照“替代法”来计算，我们可以把目前阿曼的主力合约价格加现货运费和交割费用形成的估值瞬间转移到内盘近月合约端来。
内盘的月差因为仓储成本是固定的，仓单可以永续！这个很重要，拿了仓单，就“霸住”库，持有成本是固定的。这现在来看，现在去租未来三个月内的库，这肯定是最便宜的库租金了。在中国进口原油市场没有完全放开，资本项目下的外汇使用受限的情况下，外面的20美金的WTI现货太遥远，屯国内的仓单，其实也是合情合理的。交易的动机可能是单边的，也可能是对冲的；我觉得也不存在什么控盘和逼仓。认为境外资金恶意操纵更是无稽之谈。
另外，为什么算着多外空内“套利”空间这么大，价差回归却无法发生。实际上认真分析一下，就是你实现不了。一个月前，不是每个人都能预见市场的现状。你如果寄希望靠那些今天有提中东油，然后盘面套保交割的想法，在时间上是来不及的。另外，如果今天的现货价格这么低，远期价格升水那么多，我买到现货的人自己持有就好了，为什么要交割出去，把利益拱手相让给多头接货？利益的分配链条是复杂的，不能想当然的简单拿模型计算就得出策略结论。
这种情况当然也不会一直持续。疫情在变，全球区域之间的供需平衡关系在变。
对于未来内外价差的回归，建议关注几点：
第一、美国减产保价和对WTI的支撑作用。如果美国率先进行页岩油减产，以及加拿大地区进口数量减少，美国的基本面虽然也面临2季度疫情的冲击，但是这种冲击的作用会被供给所侧的减产所稀释和缓和。WTI和Brent在短暂拉宽后，可能继续收缩。
第二、由于印度等东南亚国家目前也面临疫情的冲击，虽然希望天气热能够抑制病毒扩散，但是如果情况恶化，对中东的现货需求就会有冲击。所以，Brent和阿曼之间的关系要重新评估。
第三、价格战。沙特说了4月份大放水，5月份仍然要出口1060万桶/日。那么对于5月份的沙特原油官价是否进一步下调？也倒是会影响到阿曼原油、巴士拉轻质原油的定位，他们都是上海原油期货的交割原油。
因为之前文章已经撤回了“多内空外”，现在是否转为“多外空内”，还是交给大家研判吧。
总之，上海原油期货在这次油价冲击中，对区域市场之间的相对平衡关系做了很好的反映，作为保值对冲还是套利策略的交易工具而言，是越来越成熟了。
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