超额准备金利率下调之后 下一个会是什么？

在二季度的第一个周五，央行网站公布信息显示：中国人民银行决定对农村信用社、农村商业银行、农村合作银行、村镇银行和仅在省级行政区域内经营的城市商业银行定向下调存款准备金率1个百分点，于4月15日和5月15日分两次实施到位，每次下调0.5个百分点，共释放长期资金约4000亿元。同时自4月7日起将金融机构在央行超额存款准备金利率从0.72%下调至0.35%。

这里面包含了两个动作，一是降准，二是降超额准备金利率。

在新冠肺炎疫情海外肆虐、全球经济不可避免陷入衰退、主要央行都在大规模宽松刺激的背景下，应该说中国央行跟随宽松的预期是一直存在的，市场的分歧点在于宽松的尺度，即宽松的规模和节奏。

3月16日，人民银行已经实施了一次普惠金融定向降准，并给予大行、股份制银行额外的降准，在时隔不到一个月内再次降准，应该是基于如下考虑：

其一，受疫情冲击的中小微企业数量众多，区域最广，抗风险能力最弱，且中小微企业对社会就业的影响非常明显。因此，当务之急是把金融服务的重心，下沉到县域农村金融机构，扩大其资金运用的范围，提高其资金运用的效率，让这些受冲击的中小微企业先活下去。

其二，仍是为了降低社会整体的融资成本。疫情对经济基本面的重大冲击，直接影响到银行的风险偏好，从企业经营来讲，银行放贷必然会要求更高的风险溢价。降准能够为银行释放更多的“便宜”资金，从银行负债端来引导社会融资成本的下降。

从对市场情绪的影响来看，降准是符合市场预期的，我国准备金率比其他国家而言相对较高，且国常会多次释放降准信号，这次30天内的第二次降息尽管节奏稍快，但也不是太超出市场预期，让市场（利率市场）为之振奋的是调降超额准备金率。

历史上超额存款准备金利率一共调整过11次，上一次调是2008年11月27日，当时从0.99%下调至0.72%，而后保持了近11年半不变。从2015年10月央行正式公布已初步构建从隔夜到长期利率的调控体系开始，超额准备金率被充当了利率走廊的下限，此次调降实际上是直接压低了利率走廊的下限。这对利率市场而言，传递的信号是极为强烈且明确的，上限是让市场知道利率可以有多高，而下限可以让市场知道利率可以有多低。

超额准备金率可以理解为银行最低的资产收益率，即商业银行把钱存在央行可以得到的利息，几乎所有商业银行都将波难以匹配中长期资产投资的金融机构同业活期存款的利率上限定为超额准备金率，这样能够保证同业存款负债的非负收益，这也是货币市场资金利率的底线。

调降超额准备金率在理论上，能够起到如下几方面的作用：一是倒逼银行加大支持实体经济的力度，扩大银行放贷的规模；二是通过利率传导体系，压低无风险利率，在风险溢价不变或有所提高的情况下，降低社会融资成本。但对于市场而言，调降超额准备金率无疑比降准更能确定利率的方向。

事实上，在央行公布降准和调降超额准备金率后的第一个交易日，利率市场的表现让所有参与者更加确定，目前的利率水平，往后看，可能是高位而非低位。隔夜回购利率直接低至1%以下，10年期国债收益率跌破2.5%的关口，低于2008年危机时的水平。中金报告的观点笔者较为赞同：如果隔夜和7天回购利率会在政策引导下比次贷时期要低，那么相比于次贷时期的收益率曲线最低点，目前国债和政策性银行债收益率曲线仍是明显高于次贷最低点的，显示中短端利率仍有不小的下行空间。而长端利率目前是低于次贷最低点的，如果中短端利率未来1-2个月继续下行，靠近甚至低于次贷最低点，那么长端利率毫无疑问也会继续下降，10年国债最终到2.2%甚至更低是完全可能的。在金融市场运行中，这种互相印证、互相反馈、互相加强的现象并不少见。

如果我们的判断是正确的，那么在金融市场中的无风险利率是会不断下降的。而信号意义更为直接的存款基准利率并未发生调整，3月15日，在国务院联防联控机制“金融政策支持疫情防控和复工复产”新闻发布会上，人民银行货币政策司司长孙国峰曾表示，将继续发挥存款基准利率作为整个利率体系“压舱石”的作用。这也让市场对存款基准利率是否会调整产生了一定的疑虑。我们可以做一个简单的假设：在金融市场无风险利率不断下降后，存款基准利率却不改变，必然会导致两者之间的基差拉大，利率双轨制的问题便会愈加严重。这显然是利率体系改革的初衷是背道而驰的。

再者，此次疫情的冲击已经超过了非典和2008年金融危机，无论从什么方面来应对危机，都需要宽松的货币政策来支持。当前中国商业银行体系中，存款还是银行负债的主要来源，存款利率不降下来，贷款的利率就很难降低，强行压低贷款利率必然是以牺牲银行的利润来达成的。在特定时期的政策调控下，银行可能短期内调降贷款利率，从企业经营的角度看，放贷的主动性不会很高，且这种政策导向的行为，持续性是一个很大的问题。

无论是外围环境还是国内实际情况，都要求央行适度降低利率尤其是银行负债端的利率。在当前货币政策传导机制下，市场利率下降要传导至关系民生的中小微企业，传导链条和逻辑都很长，所需要的时间就比较长。而存款基准利率的下调，则可能会起到立竿见影的效果。因此，在调降超额准备金利率后，我们依然预计存款基准利率的下调也可能已经在路上。

（作者郭强为某大型商业银行金融市场部研究员）

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