中金唱多九毛九:外出就餐受欢迎 时尚餐饮、酸菜

文／财经 徐雯

4月17日消息，今日，中金发布了一篇关于中式餐饮集团九毛九的研报，认为基于快时尚餐饮和酸菜鱼赛道有望蓬勃发展等理由，即使疫情将拖累公司2020年业绩、中报可能录得亏损0.55亿元，但2019-2021年净利润复合年增速仍有望达到62%，并且预计其未来几年有望高速增长，公司应享有估值溢价。

中金对比了九毛九与海底捞、呷哺等公司还有行业平均水平，判断九毛九旗下主打酸菜鱼的太二品牌无论是投资回收期、利润增速以及同店销售增速和翻桌率，均领先同业，其中，投资成本期比海底捞、呷哺都要短，人工成本占比比海底捞低。

中金的结论是，首次覆盖九毛九给予跑赢行业评级和目标价11港元，对应21%股价涨幅，对应30倍2021年市盈率。不过，对于九毛九旗下的西北菜品牌九毛九和太二品牌，中金实行了分部估值：给予太二品牌2021年32倍目标市盈率，仅给予九毛九品牌2021年12倍目标市盈率。

中金看好时尚餐饮和酸菜鱼赛道

公开资料显示，九毛九是一家多品牌中式餐饮集团，目前公司管理和经营五个自创品牌，即九毛九、太二、2颗鸡蛋煎饼、怂以及那未大叔是大厨。截至2019年末，公司在40个城市拥有并经营143家九毛九餐厅、126家太二餐厅、21家2颗鸡蛋煎饼餐厅、1家怂餐厅以及1家那未大叔是大厨餐厅共计292家自营餐厅，管理44家加盟模式的2颗鸡蛋煎饼餐厅，覆盖中国40个城市。按2018年收入计，两大品牌“九毛九”和“太二”分别在中国所有西北菜餐厅和酸菜鱼餐厅中排名第二和第一。

今年春节后，疫情的爆发导致多个行业近乎停摆，餐饮行业首当其冲。

不过，中金的调研认为，首先，即使包含疫情的影响，快时尚餐饮和酸菜鱼赛道仍有望蓬勃发展。

中金给出了数据来源为国家统计局、弗诺斯特沙利文、中金研究部的两张图表，图表显示，从2014年至2018年，中国西北菜市场收入的复合增长率为10.2%，预测2019年－20204年该数据为9.2%，而酸菜鱼上述两个数据则分别高达32.3％和33.7%。

“我们认为中国餐饮市场在中长期有望继续保持稳健而良好的增长、外出就餐日益受欢迎的趋势有望持续（即便考虑疫情影响）。快时尚餐饮和酸菜鱼赛道有望蓬勃发展：快时尚餐饮以优惠的价格提供高质量的产品、服务和环境，并且标准化程度高、易于复制扩张，因而具有良好的发展前景；酸菜鱼兼顾了人们对健康食材（富含蛋白质的鱼）和重口味（酸和辣）的追求。我们认为，随着新基础设施的发展和管理水平的精进，餐饮行业的连锁化率有望持续提升，行业龙头整合市场份额的潜力大。”中金表示。

中金比较了九毛九、海底捞、呷哺三者差距

中金的研报比较了行业领先者比如海底捞、呷哺呷哺等与九毛九之间的差距。

中金的调研称，想比海底捞和呷哺，九毛九旗下太二品牌的投资回收期更短：太二典型单店投资回收期为7个月左右），海底捞为6-14个月、呷哺呷哺更长，达到17-18个月，行业平均水平在15-20个月。

另外，中金认为，九毛九的收入和利润增速也领先同业：2019年公司的收入和净利润分别同比增长42.0%和136.1%。

同时，中金认为九毛九同店销售增速和翻座率惊人：太二品牌的同店销售增速2018年为7.7%，2019年为4.1%；其翻座率2018年为4.9，2019年为4.8，领先同业。

根据中金的调查，九毛九的成本结构和盈利能力也非常优秀，租金成本比高于海底捞但比呷哺呷哺低，人口成本比海底捞低。

该调研具体写道：“与同业相比，公司历史的净利润率相对较低，主要由于净利率相对较低的九毛九品牌占比较大、2018年的一次性存货损失、以及2019年的上市相关开支。公司的租金成本占收入比重高于海底捞而低于呷哺呷哺，我们估计该比例2018年和2019年均为10%左右（计算方式为使用权资产折旧和其他租金之和除以收入）。公司的人工成本占收入比重低于海底捞，2018年和2019年分别为28%和26%。

中金称网红餐厅并不必然走向衰落

太二品牌因其网红属性，市场质疑该品牌不具有可持续性。中金表示反对：“网红”餐厅并不必然走向衰落，关键在于是否能保持以实惠的价格提供品质优异且如一的产品和服务。

对于市场另一个质疑点，即太二品牌作为单品类模式，未来是否具有足够的开店空间和竞争壁垒稳固性？中金认为，单品类模式下仍然能够诞生规模较大的连锁品牌，且先发品牌仍能通过时间差内积累的品牌势能进行快速而有质量的开店、拉开与竞争对手的差距。

根据研报，中金判断九毛九主要有以下突出的优势一：精准的品牌定位和独特的品牌文化。公司定位大众市场，其产品价格与正餐市场的同业相比具有竞争力，另外，打造了独特的品牌文化，并通过将其品牌文化融入线下用餐体验和线上宣传营销中，使之在消费者之中广泛传播。“我们认为，这有助于公司在竞争日益激烈的餐饮市场中脱颖而出。”

第二大竞争优势是记得住的好味道和标准化的商业模式。“为追求‘好吃不贵’的目标，公司致力于提供拥有‘记得住的好味道’的菜品，并打造出高度标准化和可复制的商业模式（例如精简SKU、中央厨房和标准化的门店操作流程），以保障始终如一的高品质、并节约成本。这些举措有助于公司树立品牌形象、并促进快速扩张。

中金认为九毛九的第三大竞争优势是成熟的多品牌管理体系。“九毛九拥有一套成熟的管理体系。凭借其灵活的激励机制、总部职能部门的强有力支持、以及经验丰富的管理层和创新的文化，公司成功孵化了太二品牌，我们认为还有助于公司在未来继续保持最佳品牌组合并提升市场份额。”

综上，中金认为九毛九在产品、标准化、品牌文化方面具备竞争优势，并且，九毛九未来几年有望高速增长，主要驱动力就是太二品牌的快速拓店。

“我们认为太二的品牌势能背后有标准化的优质产品作为支撑，可借助先发优势快速拓店，低基数下实现高增长的可能性大。长期而言，太二品牌能否持续快速而高效地拓店、九毛九品牌能否转型成功，值得未来持续观察。”该研报称。

中金认为九毛九有望高速增长应享有估值溢价

对于九毛九公司未来的发展潜力，中金看多的理由主要包括：1、太二品牌有望迅速扩张。2020和2021年，太二品牌计划新开80家和100家餐厅，主要位于一线、新一线及省会城市。即便考虑疫情影响，太二仍维持2020年80家的开店计划。不过长期而言，公司的管理能力是否足以支撑太二品牌持续快速而高效地拓店，值得未来持续观察；2、九毛九品牌有提升潜力。未来在扩张九毛九品牌的餐厅网络之前，公司首先计划改进和更新九毛九餐厅的菜单。不过这些措施能否帮助九毛九品牌转型成功、重新吸引消费者值得持续跟踪，品牌的复苏可能也需要相对较长的过程；3、维持多品牌战略以扩大市场份额并分散风险；4、拓展至全球市场。长期而言，公司有望将餐厅网络扩展至其他国家和地区。公司计划在未来的境外扩展中优先考虑大量中国人居住的城市。海底捞的经验可能提供借鉴。

基于上述论据，中金预计，九毛九2020/2021年收入同比增长10%/60%至29.56亿元/47.34亿元。考虑到疫情影响，预计2020年净利润同比下降36%至1.06亿元，疫情对2020年净利润的影响幅度约为63%。

此外，就2020年业绩在上下半年的分布而言，中金预计2020年上半年可能录得亏损约0.55亿元、下半年可能取得盈利约1.61亿元。

对于2021年而言，假设疫情对2021年公司的运营没有影响，中金预计2021年公司净利润增速则可能在低基数基础上取得反弹。预计2021年净利润同比增长309%至4.33亿元，相对于没有疫情影响时的2020年净利润将同比增长53%。

中金预计九毛九2020/2021年每股收益分别为0.08元/0.31元，CAGR（复合增长率）为 62%。首次覆盖给予九毛九“跑赢行业”评级，目标价11港元，或目标市值152.12亿港元，对应30倍2021年市盈率和0.5倍PEG（中金假设：1港元兑换人民币0.8615元），对应21%股价涨幅。目前交易于25倍2021年市盈率。目标价基于分部估值法。

其中，由于九毛九旗下的两个主要品牌“九毛九”和“太二”的发展阶段、发展势头以及市场的认可度差异较大，因此中金给予太二品牌2021年32倍目标市盈率，仅给予九毛九品牌2021年12倍目标市盈率，合计为整个集团2021年30倍目标市盈率。

此外，中金表示，考虑到其未来几年有望高速增长，公司应享有估值溢价：1）太二品牌进入快速拓店阶段；2）供应链支持和标准化管理促进快速扩张；3）通过独特的品牌文化持续吸引顾客，并通过成熟的多品牌管理体系来保持最佳品牌组合并提升市场份额。2021年30倍目标市盈率仅隐含0.5倍PEG，且海底捞的现价对应31倍2021年市盈率、而九毛九的目标市盈率相对于此仍有3%的折价。

当然，中金也预示了九毛九面临的风险，包括管理遇到瓶颈、进而业绩不能持续达到预期的风险；疫情下中报可能录得亏损、九毛九品牌恢复速度慢的风险等等。

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