汽车行业深度报告：汽车年报总结，如何应对2
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投资主题报告亮点
报告通过梳理海外汽车行业上市公司财报、业绩会，提炼 2019 年行业主要表 现特征，并总结行业将如何应对 2020 年疫情影响。海外汽车行业的变化也将 影响到国内的需求、竞争格局、以及进一步融入全球产业链的速度。
投资逻辑
2019 年全球汽车销量同比-5%，2020 年疫情影响下预计全球-9%。从 2019 年 财务表现来看，大部分企业普遍重视保持现金流稳健，对 2020 年的防御已有 所预期或准备，但车企报表表现强于零部件，预计 2020 年疫情会加速零部件 行业格局变化。
此外，2019-2020 年行业体现出了 3 点重要共性：强调降本、资本开支聚焦转 型、零部件持续整合。特性方面，依然有表现相对强劲的企业，主要得益于产 品周期、成本削减，如大众、丰田、现代和 PSA。
受疫情影响，2020 年原预期的海外温和复苏大概率无法实现，此背景下，全 球各公司经营策略、竞争格局预计将加速变化。回到国内视角，海外疫情及产 业波动主要影响部分外向型零部件公司，以及国内出口经济进而汽车消费。但 国内疫情控制稳定，外部风险和不稳定因素反而带来中国汽车企业的竞争与整 合优势，2020-2021 年中国汽车产业如何逆势进一步融入全球体系，非常值得 关注。
1. 2019 年海外负增长，2020 年疫情冲击1.1. 2019 年增速由正转负，仅欧洲恢复
2019 年全球汽车市场增速进一步下降。2019 年全球汽车销量达 8,824 万辆，同比-4.6%，增速下降扩大。其中，轻 型车销量达 8,004 万辆，同比-4.2%。2020 年 Q1，新冠肺炎在全球范围内流行，大部分国家采取企业停工歇业和民 众居家隔离的措施来控制疫情传染，引起了包括汽车产业在内的范围较广的产销停滞。
分区域看，欧洲、北美表现强于行业，中国及其它地区负增长扩大：
1） 欧洲：汽车销量 2,054 万辆，同比+0.5%，持平得益于下半年尤其是 Q4 的高增长。由于欧盟 2020 年 1 月 1 日起 将实施更严格的碳排放标准，2H19 各大欧洲厂商积极促销高排放产品。
2） 北美：汽车销量 2,087 万辆，同比-2.0%，表现稳定。皮卡和 SUV 是消费主力，新能源是新增长点。
3） 亚洲（剔除中国）：汽车销量 1,460 万辆，同比-5.3%。印度受新法规影响，销量遇最大降幅/-12%。
4） 中国：汽车销量 2,575 万辆，同比-8.1%，4Q19 同比-2.3%，降幅收窄。处于周期底部区域，消费需求低迷。
5） 其它地区：汽车销量 649 万辆，同比-11.2%。
分集团看，德系三强、沃尔沃和特斯拉销量正增长，其余车企销量负增长。德系戴姆勒、宝马和大众 2019 年销量分 别为 292 万辆、230 万辆和 1,042 万辆；同比分别+5.0%、+3.5%和+0.2%，德系三强 19 年下半年销量表现靓丽。此 外，特斯拉 2019 年销量达 30 万辆，同比+34%，在美系车企中增长表现突出。沃尔沃亚太年销量 69 万辆，同比+4.1%， 在欧系车企中增长表现突出。日系两田、雷诺日产、PSA 和现代起亚均出现不同程度负增长。而美系车企福特和通 用 2019 年销量分别为 513 万辆和 774 万辆，同比增速-8.0%和 10.9%，下滑明显且在上述车企中增速垫底。
1.2. 2020 年预计海外-10%
疫情前多数车企对 2020 年预期中性偏乐观，疫情后预计车企态度将变谨慎、下调预期。海外车企早先对 2020 年的 车市判断中性与乐观居多，各车企年报业绩发布会均在2020年3月中旬之前，该时间点处于海外疫情爆发的前中期， 疫情的影响未被全面评估。当前海外疫情的不确定性在增加，车企虽然广泛采取停工等措施积极应对疫情，但产销 停摆影响较大，车企对 2020 年的市场预期可能会做出下调。
3 月初开始，欧洲、美国、日本汽车行业陆续停摆。3 月初，国内正式进入疫情后复工复产阶段，海外疫情迅速恶化， 从上旬开始爆发的伊朗、意大利开始，延伸到中旬西班牙、德国、法国，再到下旬的美国、英国和宣布奥运延期的 日本，海外汽车工业主要生产国和消费国供需两端都已停摆，但目前也有车企宣布将在近期复工。
预计 2 季度海外轻型车整体销量下滑 3-4 成，全年销量预计-10%。回顾中国疫情控制和企业复工节奏，完全停工停 产大概 1 个月、逐步恢复到 8-9 成差不多 1 个月。海外控制力度稍弱，估计时间会拉长，但从欧美的政策取向来看， 估计在疫情峰值之后就会逐步重启工业活动，目前已有车企宣布将在近期复工，我们估计海外车企、零部件供应商 不会等到疫情完全可控后再复工，但可能会保持较低水平的产能利用率运行。以西欧为例，生产端我们估计 3 月中 -4 月中处于完全停产状态，4 月中至 5 月中逐步小批量复产，5 月中至 6 月末恢复到 8-9 成产能；需求端我们估计会 比生产滞后半月左右，3 月中-4 月末处于几乎完全停滞状态，5 月开始有所恢复。北美节奏略滞后于欧洲，日本、东 南亚又滞后于北美。最终我们预计 1-4Q20 海外轻型车销量增速分别为-18%、-32%、+2%、+8%，全年-10%左右。
我们挑选了 13 家海外整车及 17 家海外零部件企业作为样本，分析其 2019 年调整后的财务数据。
1） 营收：车企营收增速均值+1.7%，零部件营收增速均值-2.8%，车企整体好于零部件；
2） 毛利率：车企 17.7%/-0.7PP，零部件 15.6%/-1.2PP，车企向上传导；
3） EBITDA 利润率：车企 12.4%/+0.1PP，零部件 10.2%/-1.5PP，高低差异大；
4） 净利润：车企受非经因素影响大（合规成本），多数零部件两位数下滑；
5） 资产负债率：车企 71%/+0.9PP，零部件 62%/+1.6PP，高低差异大；
6） ROE：车企 7.8%/-3.4PP，零部件 6.5%/-8.1PP，净利润大幅下滑所致；
7） 自由现金流：多数同比好转，保护自由现金流意识强。
2.1. 营收：车企强于零部件
车企收入强于销量，欧洲市场和高端产品表现较强。其中收入实现正增长的有 8 家：特斯拉增速最高，同比+14.5%， 主要因为 Model 3 热销；沃尔沃同比+8.5%，主要因为 XC 系列热销；现代同比+9.2%、宝马同比+7.6%，主要因为产 品组合表现靓丽。收入负增长有 5 家：下滑最大的是通用，同比-6.7%，主要因为美国罢工、部分产品停产和亚太及 中东市场较弱的影响。
零部件收入负增长明显，下游客户销量下滑影响大。17 家企业中，11 家营收负增长，6 家营收正增长。其中，摩比 斯、电装和爱信精机分别同比+8.2%、+5.0%、+3.4%。负增长企业中，收入下降最明显的是采埃孚、维宁尔和德尔 福，分别同比-16.3%、-14.6%、-10.2%。一方面下游销量下降影响零部件企业收入，另一方面市场平淡时新车型、 新项目推出速度放缓会进一步削弱零部件企业的价格和盈利能力。
2.2. 毛利率：零部件降幅大于车企
车企毛利率平均值 17.7%/-0.7PP，通用、现代和 PSA 毛利率改善。车企（剔除特斯拉）2019 全年毛利率的均值为 17.7%，同比-0.7PP。部分车企成本控制成绩突出，例如通用、现代和 PSA，毛利率同比+1.0PP 以上。毛利率下降最 明显的是戴姆勒、特斯拉和福特，同比分别-2.9PP、-2.3PP 和-1.6PP。2015-2017 年行业销量景气，车企整体毛利率 表现较好。2018 年开始，全球汽车销量增速下滑，原材料价格上升和竞争加剧使得部分车企毛利率承压。
零部件毛利率平均值 15.6%/-1.2PP，销量不及预期、利润空间受两端挤压。海外零部件企业毛利率均值为 15.6%， 同比-1.2PP，毛利率连续两年下降。毛利率下降最明显的是德尔福、维宁尔和伟世通，同比分别-3.9PP、 -2.9PP 和-2.8PP。 毛利率下降主要因为产品组合表现不利，德尔福高毛利的柴油产品销售衰退明显，伟世通新发布产品利润率较低， 销量不及预期拖累毛利率。17 家企业中仅佛吉亚和摩比斯毛利率同比增长，同比分别+1.0PP 和+0.8PP，但其绝对值 低于平均毛利率。车企降本压力向上游零部件企业传导，而销量不及预期导致零部件较难通过规模效应进行对冲。
2.3. EBITDA 利润率：车企稳定，零部件下降
车企 EBITDA 利润率平均值 12.4%/+0.1PP，特斯拉 11.4%/+3.0PP。海外车企 EBITDA 利润率的平均值为 12.4%， 同比+0.1PP。美系车企的 EBITDA 利润率上行，受益于费用的降低。日系车企则 EBITDA 利润率下行，受毛利影响 大。特斯拉费用同比下降，EBITDA 利润率同比+3.0%，表现最强。
零部件 EBITDA 利润率平均值 10.2%/-1.5PP，个体间差异大。EBITDA 利润率均值为 10.2%，同比-1.5PP。4Q19 EBITDA 利润率为 9.5%，同比-1.8PP，表现低于全年均值。企业之间的 EBITDA 利润率变动差别大：1）维宁尔全年 EBITDA 利润率同比-12.4PP，盈转亏；2）大陆 EBITDA 利润率同比+5.2PP，大幅提升。维宁尔 2019 年 EBITDA 盈 转亏主要因为延期了约 6 亿元的订单和市场的不景气。
2.4. GAAP 净利润：大幅下降，非经常性因素影响大
多数车企净利润同比下降，受非经常性因素影响突出。净利润正增长的是大众、特斯拉、丰田、现代和 PSA。现代 净利润增长接近翻倍，得益于成本创新措施以及有利的汇率环境，其它 4 家净利同比+10%~+30%。负增长的车企中， 戴姆勒同比-67.2%，主要受“柴油门”、高田安全气囊召回、和新技术投入增多等多重因素影响。雷诺净利转亏， 主要是由于集团营收下降、联营公司的收益低以及法国的递延税支出。福特净利润同比下降 98.7%，受全球养老金、 退休福利支出和组织结构调整影响。
绝大多数两位数负增长，仅奥托立夫和摩比斯正增长。奥托立夫全年净利润 4.6 亿美元，同比+142%，主要是 18 年 基数较低，19 年降本成绩优秀；摩比斯全年净利润 2.29 万亿韩元，同比+21.3%，得益于现代汽车 2019 年强劲的表 现。除安波福净利润同比-7.2%以外，其余零部件企业均两位数负增长或亏损扩大。大陆集团由于 3Q19 对过往 30 年进行的 100 多起并购做出减值计提，当年由盈转亏。
2.5. 资产负债率：上升趋势，部分企业杠杆高企
车企资产负债率平均值 71%/+0.9PP，日系控制较好，美系压力大。日系资产负债率较低，在 55%~70%之间，且变 化幅度小。欧系厂商的资产负债率居中，在 70%~80%之间。美系厂商的资产负债率最高，超过 80%。车企资产负债 率虽然均值高于零部件企业，但变动幅度较小，相对集中。
零部件企业资产负债率平均值 62%/+1.6PP，德尔福高达 88%。维宁尔、电装和摩比斯杠杆率低于 40%，而德尔福 和安道拓高于 80%。2019 年资产负债率上升最快的是大陆、安道拓和维宁尔，同比分别+8.0PP、+7.0PP 和+7.0PP。 博格华纳资产负债率同比-7PP，而德尔福资产负债率高达 88%，杠杆率最高。零部件企业整体资产负债率低于车企 主要是由低杠杆企业拉平了均值，实际上德尔福、安道拓等企业杠杆率已超过 80%。
2.6. ROE：大幅下降，车企好于零部件
车企 ROE 平均值 7.8%/-3.4PP，特斯拉-10.2%/+4.0PP。ROE 前三是沃尔沃、PSA 和通用，分别为 15.1%、14.7%和 14.6%。其中正增长的仅有 5 家，包括大众、特斯拉、丰田、现代、PSA。ROE 负增长中，下降幅度明显的是福特、 雷诺、日产和戴姆勒。
零部件企业 ROE 平均值 6.5%/-8.1PP，压力明显增大。由于 2019 年经营业绩不佳，行业 ROE 下降明显，同比-8.1PP。 仅奥托立夫表现较为突出，主要因为 2018 年的低基数以及 2019 年的管理成效突出。
2.7. 自由现金流：防御意识强，多数好转
车企自由现金流净额同比增加，宝马、丰田、日产-雷诺、现代同比减少。2019 年戴姆勒、大众、特斯拉自由现金流 由负转正，改善明显。现代自由现金流由正转负主要因为资本开支过大。美系车企自由现金流净额增加，主要因为 资本开支大幅度减少。车企在行业底部区间的防御意识较强，减少资本开支保护现金流。
大多数零部件企业现金流情况好转，但仍然吃紧。17 家零部件企业中，11 家 2019 年自由现金流同比增长。其中维 宁尔、德尔福、爱信精机自由现金流为负值，德尔福自由现金流同比-151.3%，爱信精机同比-188.2%。
3. 海外企业特性与共性3.1. 共性 1：降本增效
几乎所有车企都在强调持续的降本增效。成本上，通过原材料采购管理、供应链外包与自产重新规划和产品组合优 化等方式进行削减。费用上，通过组织架构调整、薪酬体系调整和缩减开支等方式进行。2019 年部分降本增效表现 显著的车企，EBITDA 利润率及现金流净额有明显好转。2020 年，车企仍然坚持降本增效的方向，目标数额增加。
零部件企业跟随车企，在降本上持续投入。在 2019 年汽车行业销量不景气及原材料价格上涨的背景下，零部件企业 受上下游挤压明显，大部分业绩下滑且经营指标堪忧。2020 年零部件企业绝大多数将经营重心放在在成本控制上， 从管理原材料价格、缩减费用支出和业务及人事架构调整等方面着手，有明确定量的降本目标。
3.2. 共性 2：资本开支着重新技术
多数车企在新技术研发上增加投资，日系企业资本支出计划较为保守。2020 年车企中仅特斯拉和标致集团在固定资 产上加大投资，特斯拉是为了新品量产，标致集团是为了新平台落地。其它车企的资本开支计划集中在研发上，包 括出行领域、电动化、新技术、电子化等等。
零部件企业 2020 年资本支出计划缩减，新技术的研发上投入增多、速度加快。一方面，零部件企业严格控制未来的 资本支出计划，大部分企业选择缩减资本支出，尤其是在固定资产投资和回报较差业务的缩减上。另一方面，零部 件企业在加大研发投入，对电气化、自动化的投入加大且速度加快，对产品盈利性提高的诉求迫切，保留一定的前 瞻性业务布局。
3.3. 共性 3：车企电动化转型
2019 年部分车企在法规问题上支付的成本较高，对净利润影响大。戴姆勒、大众、宝马、本田等受法规问题影响， 体现在诉讼相关费用（柴油门、垄断指控）和税费（消费税上调）上。尤其是欧盟收紧了碳排放规定，电动化程度 低的车企需要支付较多的罚款及相关费用。欧洲车企在电动化转型上进一步加速，而美系和日系也在注重相关电动 化投入。
2020 年开始，所有车企均有电动化产品，后续 5 年产品将密集投放。欧洲车企如戴姆勒、奔驰、宝马、大众、PSA、 沃尔沃等未来电动化产品将密集推出，同时对电动产品销量目标给予了翻倍的预期。由于特斯拉在美国市场的优异 表现和高关注度，福特和通用在电动化转型上也开始跟随。
3.4. 共性 4：零部件持续整合
零部件企业兼并收购及投资活动频繁。17 家零部件企业中超过 12 家企业 2019 年涉及到行业内收购、出售、合资和 投资等活动。频繁的原因一方面是零部件企业谋求新技术和新订单为企业带来转机，技术性公司和整车企业与零部 件企业的股权捆绑仍然在加深。另一方面，不少企业选择缩减甚至是完全卸下低回报业务的包袱，使行业内诞生较 多投资与收购的机会且定价便宜。2020 年，财务上压力较大与压力较小的企业寻找整合机会的概率增加，例如博格 华纳收购德尔福。
3.5. 特性：哪些公司表现突出？
车企：
大众：产品组合表现强劲，生产与库存平衡增强现金流表现。大众 2019 年全年销量为 1,096 万辆，同比+1%，显著 强于行业均值。主要是由于产品组合表现优异，9 大子品牌中仅大众乘用车/-1%、奥迪/-18%和大众商用车/-3%同比 下降，其余品牌均有增长，尤其是斯柯达/+11%、西雅特/+10%、宾利/+20%和保时捷/+9%的增长表现优异。2019 年 大众集团自由现金流由负转正，同比+158%，改善金额超 100 亿欧元。现金流的改善主要得益于生产和库存的平衡， 同时也是衡量业绩非常关键的指标。此外，大众预估需要达到 60%的产能利用率才能够维持企业盈亏平衡。
丰田：业绩增长强劲，降本增效表现突出。在销量同比-2.5%的背景下，2019 年丰田营业收入同比+1.7%，净利润同 比+30%，主要得益于成本削减、销售费用精简和金融服务盈利增加，抵消了研发开支和其它费用的增加以及汇率的 负面影响。同时，丰田资产负债率控制在 60%附近，ROE 同比+2.1PP，在车企中业绩表现靓丽。
标致集团：PACE 计划指标全面实现，欧洲市场市占率提升 0.2PP。2019 年 PSA 净利润同比+13%，欧洲市场 SUV 销量表现强势，经营性净现金流同比+3%。PSA2019 年业绩表现强劲，得益于欧宝品牌收购后的整合成绩突出，同时公司瞄准欧洲市场发力，注重提升客户满意度。2017 年 PSA 收购欧宝后，欧宝发布了 PACE 计划：1）每辆车降 低 700 美元成本，营销成本降低 10%；2）加速向 PSA 生产平台过渡，2024 年完成过渡；3）2024 年欧宝的产品线 全部实现电动化；4）走向全球。PSA 在 2019 年业绩发布会上宣布 PACE 计划 2019 年的指标全部实现，贡献了 11 亿欧元的利润和不低于 6.5%的营业利润率。在欧洲，PSA 销售客户满意度位居前三，售后客户满意度位居前五。
福特：业绩受一次性因素拖累，管理层计划进一步强化改革。2019 年福特销量同比-8.0%，产品组合表现仍然较弱。 2019 年全年受养老金及退休福利支出和组织架构调整的影响，仅实现盈亏平衡，净利润同比-99%。管理层的改革决 心较强，在组织架构上坚持 Smart Redesign 战略，提升企业的经营效率。同时，大力度更新产品组合，2017 年-2019 年底之间产品组合中 40%是新产品，计划到 2022 年，比例到达 90%。2020 年新车包括 F150（美洲、中东）、小型 SUV（美洲）、Bronco（北美、中东）、领界（南美）、翼虎（南美、欧洲）、Puma（亚太）、Super Duty（中东）、 探险者（中国）、冒险家（中国）、野马 Mach-E（北美、欧洲、中国）。
零部件：
博格华纳：周转指标健康，收购德尔福布局长期业务。零部件企业中，博格华纳资产负债率为 50%，低于行业平均 水平且在 2019 年下降了 7.0PP，同时 2019 年自由现金流基本保持稳定，处于行业中游水平。而德尔福 2019 年资产 负债率高达 88%，自由现金流由正转负，在行业中处于岌岌可危的经营状况。2020 年博格华纳计划收购德尔福，在 支持长期增长前景的同时稳固其电气化动力系统的领导地位。行业低谷期时，健康的杠杆率和现金流给予了企业周 转空间，行业领先的公司更有收购落后公司的积极性和主动权。
奥托立夫：产品市场占有率超 40%，坚持降本增效初见成果。公司 2019 年营业收入 85 亿美元，同比-1.5%；净利 润 5 亿美元，同比+23%。主要得益于经营质量的改善及营业外影响减少。公司 2019 年美国及中国市场表现较好， 欧洲和日本市场较差，同时预期 2020 年市场份额达到 40%-50%。公司刚渡过中期经营调整计划的第一年，初见成 效。2020 年将全面实施结构效率计划进行降本增效，同时减少对固定资产的投资进而对现金流形成支撑。2019 年， 公司资产负债率下降 3.0PP，自由现金流同比增长超过 400%。
此外，零部件中的日本电装和现代摩比斯，由于下游深入绑定的客户丰田和现代的业绩表现优秀，所以 2019 年业绩 表现能够强于行业。
大陆集团：业绩受重组拖累，增强软件、系统和车辆架构实力。大陆集团 2019 年净利润同比-140%，主要是因为公 司进行业务和组织架构的调整，剥离动力总成业务支出近 7 亿元的重组费用。公司宣布了 2019-2029 转型计划，未 来将专注于电动汽车和数字解决方案，设立新的部门来增强软件、系统和车辆架构方面的实力。近几年公司传统业 务的利润率持续下降，只能通过成本削减尝试抵消。为转型利润率更高的电子电气化产品，公司大幅投入研发费用， 这会使利润率进一步下降，但是研发成果转换后利润率会上升。
4. 投资建议2019年全球汽车销量同比-5%。 2019年主要地区欧洲+1%、北美-2%、中国-8%，2020年疫情影响下预计销量同比-9%。 车企及零部件对 2020 年已有防御的预期。从 2019 年财务表现看，车企强于零部件，抵御风险能力更强。预计 2020 年疫情会加速零部件行业格局变化。
共性：强调降本、资本开支聚焦转型、零部件持续整合。几乎所有车企都在强调降本增效，零部件企业受到成本压 力的传导也在跟随进行降本增效，方式集中在成本削减、费用精简和组织调整。车企和零部件企业普遍也在约束资 本开支，更聚焦于新产品和新技术的投入，部分企业投入还会进一步上升。车企加快产品组合的更新或优化，电动 化大势明确，碳排放法规趋严，合规成本的上升起到了逼迫车企加速转型的作用。零部件企业也在加速电气化和智 能制造转型，强调加强软件研发实力。此外，业内投资活动多，几乎所有零部件均有对外投资或兼并收购的项目。
特性：依然有表现相对强劲的企业，主要得益于产品周期、成本削减。表现优秀的车企如大众、丰田、现代和 PSA， 产品组合强势、经营管理效率高。福特业绩受非经因素影响，管理层计划进一步强化改革。零部件企业财务状况相 对严峻，向利润更高产品的转型需求迫切。
投资建议：2019 年全球汽车行业进入调整期，受疫情影响，2020 年原预期的温和复苏大概率无法实现，此背景下， 各公司经营策略、竞争格局预计将加速变化。回到国内视角，海外疫情及产业波动主要影响部分外向型零部件公司， 以及国内出口经济进而汽车消费。但国内疫情控制稳定，外部风险和不稳定因素反而带来竞争与整合优势，2020-2021 年中国汽车产业如何逆势进一步融入全球体系，非常值得关注。推荐低估值、内需为主的乘用车：长安汽车，上汽 集团，港股吉利汽车、长城汽车。零部件推荐全球竞争力有望进一步增强的：华域汽车、豪能股份、爱柯迪、精锻 科技，建议关注岱美股份、玲珑轮胎、敏实集团、科博达；以及特斯拉/电动车产业链：拓普集团、三花智控（家电 联合覆盖），建议关注银轮股份。
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（报告观点属于原作者，仅供参考。报告来源：华创证券）
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