逆周期调节力度不断加码 股指为何不温不火？

虽然上周央行频频出手，但市场并不买账，股指走势偏弱。本周市场情绪有所回暖，周一沪深300和上证50分别上涨0.73%和0.99%。猪价暂时回落暂缓通胀压力对货币政策的约束，叠加股指估值进入阶段性底部，我们对股指中期走势偏乐观。

央行频繁下调利率

近期央行频繁下调利率，但宽松力度相对有限。继11月5日央行下调MLF利率后，上周央行连续出招。11月18日，央行重启并开展1800亿元7天期逆回购操作，操作利率下调5个基点至2.5%，是四年多以来首次下调公开市场逆回购操作利率。11月19日，央行协同财政部开展500亿元国库现金定存，期限为1个月，中标利率降至3.18%，比上一次中标利率降低2个基点。11月20日，新一期LPR报价出炉，其中1年期和5年期LPR均下调5个基点。

虽然上周央行动作不少，但市场并不买账，我们认为主要有两方面原因。首先，虽然央行频繁“降息”，但利率的实质下调幅度较小，节奏不快。近期MLF利率、公开市场逆回购操作利率、和LPR的下调，本质上是同一次下调，只是结构上的差异，MLF利率是中期利率，公开市场逆回购操作利率是短期利率，5年期LPR是长期利率，同时LPR和MLF利率挂钩。幅度上，从8月20日首次LPR调降至今，一共“降息”16个基点，而以往基准利率的调整通常是一次25个基点。换句话说，8月以来实际降息的幅度和次数相当于以往的0.6次，只是由于调整的利率种类繁多，让投资者有种频繁“降息”的错觉。其次，“猪通胀”对货币政策有影响。目前CPI的上行源于非洲猪瘟的影响，生猪供给的恢复尚需时日，短期内CPI仍有冲高动力。市场普遍担忧通胀的上行会掣肘货币政策，但央行的表态以及前期下调MLF和OMO利率的做法一定程度打消了市场的顾虑。

高频数据显示猪价回落，通胀和流动性宽松的矛盾短暂缓解。国家统计局25日公布数据显示，11月中旬生猪价格较上旬环比下跌13.5%。同时，农业农村部表示，当前全国生猪产能下滑已基本见底，能繁母猪存栏量已经止降回升。猪价上行预期的暂时回落，或减轻货币政策约束。但由于CPI大概率在未来两个月继续上行，因此政策大概率继续沿当前方向缓步进行。

估值重回底部区域

经过前两周的连续调整后，股指估值已经在上周五重新回到底部区域。从市盈率角度看，截至11月25日，沪深300、上证50和中证500的市盈率分别为11.78倍、9.50倍和25.60倍，分别处于历史分位的28.90%、22.60%和16.50%。与8月7日相比，上周五沪深300市盈率下降0.01，上证50市盈率下降0.02，中证500市盈率上升3.87。纵向对比，沪深300和上证500市盈率处于半年来的底部，而中证500市盈率已经有了一定程度修复，因此沪深300和上证50的估值位置优于中证500。从股债息率（10年期国债收益率-上证综指12个月股息率）的角度来看，当前（11月25日）股债息差为0.83%，高于0.5%的极值，但仍然低于1%，中长期维度处于确定性较强、安全边际较高的时机。

整体而言，猪价高位回落缓解货币政策约束，虽短期刺激作用不强，但为股指构筑底部提供基础。经过两周的调整后，股指估值再次进入阶段性的底部区域，短期来看颇具吸引力。估值角度看，目前沪深300和上证50的安全边际高于中证500，可布局IF和IH多单。

注：本文有删节

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