两次借壳未果 华图教育的“风雨”上市路

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国际金融报记者 杨紫薇

公务员考试捧出了教育界两颗璀璨的“明星”：中公教育和华图教育。

其中，华图教育作为后起之秀，凭借一己之力抗衡“前辈”中公教育。不过，在进军资本市场方面，华图教育却没有这般底气，暂落下风甚至影响与中公教育的市场份额争夺。

如今看来，中公教育已于2019年伊始成功借壳上市，且今年前三季度业绩表现亮眼；而华图教育却运气不佳，在A股和港股接连碰壁，两次试图借壳未果，至今仍在努力追赶对手们。

事实上，近日，通过子公司入主山鼎设计，华图教育离上市或许仅有一墙之隔。

华图教育五角场分校 图：杨紫薇摄

“风雨”上市路

时间回溯到华图教育IPO的起点。

2003年，华图教育（全称“北京华图宏阳教育文化发展股份有限公司”）成立于北京市的中关村，并于2011年完成股份制改造。自此，华图教育与开启上市辅导进程间已无“硬性”阻碍，《三生三世，华图上市》连续剧也正式拉开了序幕。

北京证监局发布的公告显示，2012年9月，华图教育进行了上市辅导备案，开启第一世的《A股IPO》剧情，辅导机构系招商证券。彼时的华图教育或许没想到，这一辅导，便是五年的时间。

其间，华图教育还“抽空”转战了新三板。品尝资本“甜头”的同时，华图教育添了“一身肉”——挂牌新三板后，公司股东户数曾增至310户，这在公司后续的借壳之路上曾增加了不小的难度。

2015年和2016年，是并购重组市场热情高涨的两年，还在上市辅导期的华图教育也随之追赶“潮流”，尝试了借壳。

同一时期，中公教育萌发了独立IPO的想法。2015年底，中公教育与华泰证券签署《辅导协议》，开始了中公教育首次公开发行股票并在创业板上市的辅导工作。但是，经过两年多的辅导，中公教育最终上市未果。

当然，忙着上演第二部的《寻壳记》的华图教育没有时间庆幸对手的失败，它的借壳之路走得并不轻松。

最开始，公司选定了新都酒店这个“壳”资源。但不凑巧的是，新都酒店正值负面缠身：年报被出具无法表示意见而“披星戴帽”、涉及借款合同纠纷、因涉嫌信息披露违法违规，被深圳证监局立案调查。次年，新都酒店因又被出具无法表示意见而暂停上市，华图教育也单方面宣布了终止重大资产重组，本次交易最终不了了之。

2017年，扬子新材与华图教育达成初步意向，宣布收购后者100%的股权，这被市场视为华图教育又一次冲刺上市之举。但遗憾的是，几个月后，因华图教育数量繁多的股东们未能就业绩补偿事宜达成一致，本次借壳再次宣告“流产”。

就在同一年，招商证券宣布终止对华图教育的上市辅导工作，给出的理由为，“鉴于公司上市计划暂缓且已在新三板挂牌交易，决定暂时终止辅导工作。”

两次借壳不成，华图教育又尝试独立上市。2017年，其再度递交上市申请，但由于种种原因选择了赴港上市，上演第三世的《南下记》。2018年初，华图教育向港交所提交了招股书，但因排队超过6个月数据失效，于当年10月再次递交了招股书。

命运在这里走向了交错，此前努力IPO的中公教育走上了借壳上市这条道路。

2019年伊始，在用了不到一年的时间后，中公教育宣布成功借壳亚夏汽车，成为“A股公考第一股”；而如今一年多过去，市场还是未能等来华图教育在港股上市的“捷报”。

对标这家老牌的教育机构，华图教育的上市之路还未走完。早早完成股改的它，却没能集齐“渡劫”成功的“天时地利人和”。

这次，执着的华图教育，赴港不成，再次将目光转向A股，锁定在了山鼎设计上。

借壳？

如今，《华图教育上市》新一季正在“热映”中。

2019年9月，山鼎设计发布公告称，华图投资（全称“华图宏阳投资有限公司”）拟作价7.5亿元收购上市公司控股股东、实际控制人持有的30%股权；同时，实际控制人及其旗下子公司宣布将放弃上市公司13.23%股权对应的表决权，并对放弃事宜作出不可撤销的公开承诺，彰显让出控制权的决心。

近日，上述转让事宜完成，山鼎设计的控股股东由此变更为华图投资，公司实际控制人变更为华图教育的实控人易定宏、伍景玉。

那么，这个华图投资是什么来头？

天眼查数据显示，截至目前，华图教育持有华图投资100%股权，系华图投资的母公司。

尽管华图投资表示，暂无在未来12个月内改变上市公司主营业务或者对上市公司主营业务作出重大调整的计划，但同时提到，从增强上市公司持续经营能力和盈利能力，以及改善上市公司资产质量的角度出发，其在符合相关法律法规的前提下，不排除提议对上市公司主营业务作出适当、合理及必要调整的可能。

这是否意味着，上市公司未来存在资产注入的可能性？

记者向山鼎设计一方求证，董秘办并未给予正面回答，仅表示将“严格按照监管部门规定开展信息披露工作，相关信息请关注公司公告”；而华图教育方面，截至发稿，记者未联系上公司相关负责人。

虽暂未得到双方公司的明确答复，但不少专家接受记者采访时认为，华图教育未来的资产注入或只是时间上的问题。

艾媒咨询CEO张毅对记者表示，从华图教育过去几年一直在向资本市场冲刺的这个步伐来看，此次掌握了山鼎设计控制权的意图应该说是非常明显了——华图教育要借壳山鼎科技来圆上市梦。为了达到这个目的，下一步公司必然要进行资产的注入，这只是时间上的问题。

中证焦桐共享金融研究院分析师左剑明也表示，“（华图教育）取得控制权，这个意图很明显，（它）就是要进行资产注入来实现借壳上市。”

自2016年颁布“史上最严新规”后，并购重组市场有了明显的降温。2019年10月底，修改后的《重组办法》正式实施，其中对于重组上市有所“松绑”。而截至目前，除早前吉药控股对修正药业的收购宣告失败外，创业板中还暂未有公司透露出借壳上市的“气息”。有业内人士认为，此次华图教育若能成功圆梦，或将成为新规实施后的“创业板借壳第一股”。

此外，修改的《重组办法》规定，此次修改参考创业板开板时的产业定位，允许符合国家战略的高新技术产业和战略性新兴产业相关资产在创业板重组上市。同时明确，非前述资产不得在创业板重组上市。

值得一提的是，相对于此前直接实施资产重组，华图教育这次选择先完成对上市公司控制权的掌握。就此，香颂资本执行董事沈萌对记者表示，直接借壳要依照IPO的标准审核，难度较高，而采取“变更控制权+注入资产”方式可以规避被认定为借壳的条款，成功几率会更大。

张毅认为，“对于华图教育而言，此前它曾多次冲刺上市，但结果都是无疾而终。所以，此次借壳上市能不能避开之前所遇到的这些问题，也是比较值得关注和讨论的地方。”

业务布局or股东需要

从自身情况来说，作为一家教育机构，华图教育的盈利来源较为清晰，公司通过开设各类的课程来收取培训费。

体现在财务数据上，线下的面授课程给公司贡献了绝大多数的收入。2018年上半年，华图教育的面授课程收入占比高达97.3%，线上仅2.7%。

记者走访了华图教育位于上海五角场附近的一家分校——五角场也是华图教育上海地区总部的所在地。表明来意后，前台人员介绍，目前课程主要分为面授课程（主要包括公务员招录、事业单位招录、教师招录）、线上课程，并推荐选择面授课程，表示比线上的效果好。

从业绩上来看，可以获取到官方披露的数据是到2018年6月底。虽市场对其今年的业绩并不知晓，但从已披露的信息来看，华图教育整体发展呈现出良好的势头。

记者通过翻阅其向港交所提交的招股书得知，2015年，华图教育收入13.17亿元，而到了2018年上半年，这个数字便跃升至13.82亿元，已然超过2015年全年收入。另外，根据弗若斯特沙利文报告，以收入来计算，2017年全年，公司已在全国教育服务行业中占据了12.7%的市场份额。

而对于已是公考“巨头”之一的华图教育，张毅认为，其未来发展或还可以向三处发力。

“当务之急，通过上市获得更多资本，用于‘耕耘’更细的网点，通过这些业务网点把市场覆盖的更广、更深；从横向上来讲，除了注重公职考试业务外，还可拓展一些相关产业链的教育培训，这或许也是突破的机会；开拓线上业务，强化在线的服务能力和在线课程和培训方式。”张毅如是说道。

近年来，教育类机构纷纷谋求上市。除A股市场外，很多企业将目光瞄准了港股甚至海外板块，例如今年年初成功登陆港股的新东方在线、银杏教育，以及赴美上市的华富教育等。

至于华图教育为何多次碰壁仍“痴心”上市，分析人士认为，除了自身需求外，背后的投资方助推或起到很大一部分原因。

记者在天眼查上获悉，公司整体股权较为分散，除自然人股东外，还不乏机构投资者的身影（如中金甲子、达晨创投等）。

张毅表示，华图教育的股权结构决定了它只有一种途径，那就是要上市。“仅通过分利润的话，股东（的收益）摊薄后会被稀释。以及（华图教育）背后还有私募等的介入，这些私募投资基金需要通过上市退出实现资本的最大化，所以上市对于公司来说是必然的结果”。

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