有内鬼、终止交易：姚振华的中炬高新一天跌了

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有内鬼，终止交易：姚振华的中炬高新一天跌了30亿

于辰琪 阿尔法工场

导语：一天亏掉30亿之后，中炬高新捉“内鬼”的动作才姗姗来迟。

风头正劲的调味品巨头中炬高新（SH：600872），昨日开盘之后，“无端”吃了一个跌停，市值跌了30多亿。

对调味品有所了解的投资者应该知道，中炬高新是 A 股第二大的酱油股：旗下全资子公司美味鲜食品，主营“美味鲜”和“厨邦”两大酱油品牌，是中国酱油行业第二大企业，市场占有率 9% 左右。中炬高新 95% 以上营收来自该公司。

中炬高新的高光表现，产品盈利好只是一方面，能让估值节节攀升的，是宝能系的疯狂加持：

在2015年连续增持中炬高新，成为第一大股东之后，宝能系又在2018年董事会环节中获得6席董事会席位中的4席，把董事长和总经理换成了自己人。

2019年，中炬高新实控人正式从从中山火炬高新区管委会变更为姚振华，曾经国企控股的中炬高新彻底变更为民企。

在姚振华入股的几年中，中炬高新不仅利润高速增长翻了2倍多，估值更是受益于姚振华的加持光环，直接站上300亿市值，翻了4倍。

强大的品牌组合，良好的生意模式，加上新主上位，中炬高新放手扩张是非常的选择。

而扩张的第一步，自然是先解决历史遗留问题。

这个故事，还要从7年前宝能入股之前讲起。

2012年，为做大做强厨邦品牌，中炬高新在阳西成立厨邦公司，建设美味鲜厨邦食品阳西生产基地，实施异地低成本扩张战略，项目总投资为14.98亿元。其中美味鲜公司持股80%，引入战投朗天慧德（下称朗天）持股20%。

而中炬高新此次，就是想将朗天手中的20%股权重新收归己有。

写好的协议又撕了

本来，占八成的大股东想要收购占二成的小股东股权，只要价格合适你情我愿，一切本该非常顺利。

2018年12月，中炬高新与朗天协商一致，公司全资子公司美味鲜公司拟以现金3.4亿元收购朗天持有的厨邦公司20%的股权。

转让完成后，美味鲜公司将持有厨邦公司100%的股权。股权转让双方于2018年12月17日签署了《广东厨邦食品有限公司股权转让协议》。

这个收购的命门在于，除了产业协同的问题之外，如果按照厨邦食品2018的净利润计算，20%股权并入报表，至少增加中炬高新的归母净利润一年近7000万。

考虑到此时的中炬高新估值47倍市盈率，7000万净利润至少让中炬高新增长30亿市值。

不过，从事后的朗天表现来看，随着中炬高新估值看涨，朗天对自己手上这份股权的价值有了更清楚的认识：

首先，截至2018年底，厨邦公司的全部股权价值为25.28亿元，对应20%的股权价值为5.057亿元。而本次交易以此为依据确定交易价格为人民币3.4亿元，随着中炬高新的估值逐年看涨，朗天对这个出售事后感到有所吃亏也很正常。

其次，如果按照中炬高新现在的估值方法来计算，这部分价值总市值也将达到30亿人民币。对朗天来说，此刻想要反悔，多多少少也有待价而沽，坐地起价的心理。

从事后的表现看，仅仅过了40天，朗天就改变了出售手中股权的主意。

不过此时，对朗天来说，最重要的事情是想办法把原始协议毁掉。但原始协议在中炬高新公司手中，朗天小小的动了一番心思，整个过程堪比商战大片：

根据中炬高新对仲裁基本情况的公告，签署协议40天之后，也就是2019年1月30日，朗天的法定代表人李磊以办理股权转让双方核对有关工商过户文件等相关事宜为由前往公司。在核对工商过户文件的过程中，李磊自行撕毁双方已经签字盖章的《协议》，并向公司递交了《关于终止出让广东厨邦食品有限公司20%股权的函》。撕毁合作协议，双方的合作意向也就死无对证。

不过随后的故事令外界感到困惑：

中炬高新原总经理陈超强、副总经理张晓虹、现任副总经理张卫华与李磊又进行了会谈，甚至在会后签署了《会谈纪要》，内容包括要求终止合同、另行洽谈等。

从事后贸易裁定来看，原始买卖协定的缺失，和这份内部人与卖方法定代表人达成的《会谈纪要》，共同成为了一份证明买卖双方没有达成收购意向的证据。

事后，中炬高新曾向朗天发函明确表示对该《会谈纪要》不予认可，上述人员未经公司授权无权代表公司，该《会谈纪要》也未经公司盖章不代表公司意思表示。

但原始买卖协议已被销毁，而另一方面，朗天则直接将这份纪要作为双方不愿达成协议的证据。

双方的争议只能通过仲裁解决。

持续不断的官司

2019年3月25日，朗天向中国国际经济贸易仲裁委员会就争议提出仲裁申请。4月29日，美味鲜提交了《仲裁反请求申请书》。

双方在仲裁面前各执一词，不过判决并不意外：证据掌握在郎天手中。

12月2日，该仲裁迎来终局裁决：美味鲜此前与朗天签订的厨邦转让协议被判不具有法律效力，仲裁庭还驳回了美味鲜的全部仲裁反申请。

朗天保住了自己的20%股权，同时中炬高新的此次收购宣告彻底失败。尽管中炬高新公告指出，这个判决对公司经营没有影响，只不过是收购没有完成而已，但判决发出当天，中炬高新还是猛跌了30亿。

市场对这件事的影响的判断很是清晰：

的确，此次仲裁没有改变股权结构，也不会对公司有影响，但市场之前倾向于认为这个官司大概率会打赢，并入的7000万利润直接带来的30亿市值增加已经被Price in，这下全部泡汤。

若是按中炬高新当前的47倍PE计算，30多亿市值蒸发不多不少。

内鬼事件背后的反思

奇怪的是，一天亏掉30亿之后，中炬高新处理内鬼的动作才姗姗来迟：

12月4日收盘，中炬高新发出公告，董事会一致通过，在公司全资子公司广东美味鲜调味食品有限公司收购股权过程中，公司副总经理张卫华存在严重失职行为，董事会决定免去张卫华公司副总经理职务，该决定自本次董事会审议通过起生效。

宝能处理这件事的方式让人实在看不懂：

首先，撕合同打官司的事情过了将近一年，处理内鬼的决定才姗姗来迟，说好的雷厉风行，换人如换刀呢？

其次，宝能入股之后，血洗董事会，拿下六席中的四席，也都是宝能亲自挑选董事长和总经理。四年过去了，却始终没有在股东之间关于公司方向达成一致，让投资人不得不更加质疑，宝能所谓的实际控制人地位，内部治理所谓高效，到底有几分是真。

更进一步说，宝能自己派驻的总经理和两位副总经理在原始买卖协议被毁的情况下毫无反应，竟然还在未经公司授权的情况下与对方又黑纸白字签署了一个会谈纪要，给公司股东造成了接近30亿市值的巨大损失。

这样的看似非常低级的失误，很难想象出现在一个上市公司中。说实话，虽然细节不多，但这种失误恐怕也只有一个解释：看似低级愚蠢的无谓失误，实则是里应外合的内鬼作祟。

究其原因，宝能入股之后，原来的高管班子全部靠边站，比如这次被裁掉的副总经理，就是中炬高新老一代管理层的一员。血洗之下，朝不保夕，投靠哪方的动机也不言自明。

而中炬高新与朗天的合作，则远远早于宝能入股。巨大的利益之下，朗天在中炬高新内部的利益链条肯定不像表面看上去那么简单。一个“低级失误”就可以帮助朗天拿回几亿利益，这中间没有利益交换的可能性微乎其微。

当然，更公平地说，中炬高新作为一个前国企，内部盘根交错的诸多利益链条也不是投票选一个新董事会，换几个董事长就能够理清的。换血不彻底，一个副总经理就可以带来几十亿的损失，更不用说那些还没有发现的其他可能的内鬼。

只能说，论并购财技，宝能系A股称第二，没人敢称第一，不过说到整合和人员管理，宝能系目前看，也只能算是个小学生。

也许，一生始终处在高光时刻的姚振华会发现，多年来的大举并购整合看似简单，考验他手腕的真关隘还在后面。

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