「公司深度」和而泰：智能控制器龙头，布局军
经营状况稳健，各业务具领先优势。公司是国内智能控制器龙头企业，坚持源头技术驱动的战略布局。公司管理层学术界和产业界经验丰富，汇集清华和哈工大学界背景。公司产品技术领先，拥有500余研发工程师，900多项知识产权。2019年前三季度实现26.55亿元的营业收入，同比增长38.8%。智能控制器、射频芯片、智能硬件及大数据运营服务平台三大业务维持公司高竞争力。
智能控制器与射频芯片行业空间大，公司前景广阔。全球智能控制器市场万亿美元级规模，2020年预计15,000亿美元，市场空间大且国内厂商逐渐占据更多市场份额，低端产品正在向高端产品转型。行业与物联网行业协同性高，物联网产业的高速发展将带动智能控制器行业进入快速成长期。射频T/R芯片和组件大量应用于有源相控阵雷达，在军工等领域具有重大应用前景，该行业技术壁垒极高，市场集中度高。
智能控制器龙头，布局5G射频芯片强化成长属性。公司实施“高端技术、高端市场、高端客户”的经营定位，始终坚持优质大客户战略。在汽车电子智能控制器的重要方向上，公司通过多年的研发和技术储备，目前已经进入国际大客户的供应体系。2019年公司进入了国际汽车电子零部件供应商博格华纳的供应体系。同时公司坚持全球化布局，16家子公司遍布全球。通过收购铖昌科技，布局军工IC和5G射频芯片。铖昌科技主营射频芯片，技术壁垒极高：铖昌科技主营微波毫米波射频芯片的研发、生产及销售，是国内唯一掌握微波毫米波T/R芯片核心技术的民企，相控阵雷达领域技术在国内非常领先。
一、公司概况和而泰是一家专业从事智能控制器技术研发、产品设计、软件服务、产品制造的高新技术企业，是国内智能控制器行业具有领导地位的龙头企业。公司坚持技术先行引领发展，坚持“实业+资本”驱动发展，坚持“高端技术、高端市场、高端客户”的经营定位。近年来，公司通过收购铖昌科技以完善产业链业务布局，涉足航天军工与武器装备领域，同时通过收购意大利NPE公司以加快全球化布局。此外公司还布局了上游产业链核心芯片(集成电路)技术，进入微波毫米波射频芯片专业IC领域，加大在民用及5G物联网芯片方面的研发投入，进一步提升公司整体经营业绩。
和而泰集团成立于1999年，由清华大学和哈尔滨工业大学共同签约投资成立。公司汇集了清华和哈工大两所著名高校的股东背景。铖昌科技创始人、首席科学家郁发新先生毕业于哈尔滨工业大学电子与通信工程系，获得博士学位，师从两院院士、雷达与信号处理技术专家、国家最高科学技术奖获得者。凭借强大的股东背景和技术资源经过十九年的发展经营，公司拥有智能控制器领域500余研发工程师，900多项知识产权，近400项发明专利，16家子公司遍布全球，是伊莱克斯、惠而浦、西门子、B/S/H/、GE、松下、TTI等著名跨国企业的核心合作伙伴。
二、营收情况公司近年来业务持续保持高速增长。2018年，公司实现营收26.71亿元，同比增长35%，实现归母净利润2.22亿元，同比增长24.61%；2019年前三季度实现26.55亿元的营业收入，同比增长38.8%。公司产业结构完善，覆盖智能控制器多领域，包括家用电器、健康与护理产品、电动工具、智能建筑与家居、汽车电子等，其中家用电器贡献占比最高，2018年为65%。
公司毛利率处于行业中高水平且相对稳定，截至2019年Q3，公司毛利率略领先于同行且达到22.2%，具有相对竞争优势。
1 智能控制器：传统主业稳健增长
智能控制器业务公司主要业务板块，占公司营业收入近90%。智能控制器一般是以MCU芯片或DSP芯片为核心，依据不同功能要求辅以外围模拟及数字电子线路，并置入相应的计算机软件程序，经电子加工工艺制造而形成的电子部件计算机软件程序。智能控制器行业是技术密集和知识密集相结合的产业，应用领域十分广泛，产品多样化、专业性较强，应用于家用电器、健康与护理产品、电动工具、智能建筑与家居、汽车电子等终端产品中。其中，家用电器智能控制器及电动工具智能控制器，是公司智能控制器业务中的最大领域
家用智能控制器主要包括：空调、冰箱、洗衣机、电磁炉、电饭煲、咖啡机等智能控制器，主要用于家庭内部清洗、视频处理和保存智能控制器。主要用于家庭内部的清洁洗涤、食品的保存与处理、制冷制热等家用电器控制。
电动智能控制器主要包括：打磨机、工业吸尘器、搅拌机、农用电动机等机械产品的智能控制器，主要用于驱动电机产生各种机械运动，实现工具设备的使用。智能控制器属于专门开发的定制产品，针对不同的功能、性能要求，设计方案不尽相同，因此对企业的技术能力和研发实力提出了更高要求，公司依托行业内多年来积累的智能控制器技术研发经验，为实现产品的高性能和低成本提供了强有力的保障。
2 射频芯片：高壁垒构筑高成长空间
2018年5月，和而泰以自有资金6.24亿元收购铖昌科技80%股份成为控股股东。铖昌科技主营业务为微波毫米波射频集成电路模拟相控阵T/R芯片的研发、生产及销售，是我国少数能够承担国家重大专项IC研发的企业之一，是唯一一家在相关领域承担国家重大装备型号任务的民营高新技术企业，拥有“军工四证”。
铖昌科技凭借自身在IC领域的核心技术能力，攻克了模拟相控阵雷达T/R芯片组件核心技术问题，使得模拟相控阵雷达T/R芯片组件小型化和高成本问题得到解决，使有源相控阵雷达的大规模推广应用成为现实，其产品已经批量应用于航天、航空等相关装备领域
相控阵”就是控制每个阵元产生电磁波的相位与幅度，以此强化电磁波在指定方向上的强度，并压抑其他方向的强度，从而实现让电磁波束的方向发生改变。若孔径与操作波长相同，相控阵的反应速度、目标更新速度、多目标追踪能力、分辨率、电子对抗能力等都将优于传统雷达。
铖昌科技主要客户分军、民两条线，其中军用领域主要服务于国家航天、航空等相关装备领域，在微波毫米波射频T/R芯片方面拥有自主可控的设计研发能力，是唯一一家在相关领域承担国家重大装备型号任务的民营高新技术企业
铖昌科技商业模式分两个路径，一方面是与国内重点研究院所联合承担国家重大项目，打响产品的知名度和含金量，进而增强自身市场竞争力；另一方面是在维持军用市场持续增量的前提下，加大力度开发民用市场，特别是物联网和5G移动通信市场，逐步扩大军民两线的市场、产品、客户结构。毫米波技术是实现5G传输速率的有效频谱资源，5G关键技术之一。铖昌科技有望填补我国毫米波市场空缺毫米波通常指频段在30~300GHz，相应波长为1~10mm的电磁波，它的工作频率介于微波与远红外波之间，因此兼有两种波谱的特点。毫米波具有以下特点：
宽带宽：带宽高达273.5GHz。带宽达到从直流到微波全部带宽的10倍，使得毫米波适用于高速多媒体传输。波束窄：相同天线尺寸下毫米波的波束要比微波的波束窄得多。因此可以分辨相距更近的小目标或者更为清晰地观察目标的细节，在地表物体检测中运用广泛。波长极短：由于毫米波所要求的天线尺寸很小，易于在较小空间内集成大规模天线阵。3智能硬件及大数据运营服务平台
C-Life是以大数据为媒介，连接一切价值单元与要素全周期、全链条、全维度、全方位，服务于新一代个人与家庭生活场景集群并以家庭大数据平台为内核，支撑全社会按新秩序运行的IoT平台。目前C-Life平台已经能够提供覆盖家庭全场景的智慧家庭服务,以及校园、农业、养老、水务、酒店、地产、美业、医疗、家电、制造等各行业解决方案,赋能全行业。
C-life相关平台业务目前占比较小，毛利率稳定较高。产业端的大数据平台服务主要分为以下六个版块：智慧农业、智慧水生态、智慧酒店、智慧养老、智慧城市、智慧美容院。依托数据服务能力，对制造端提供运营解决方案服务。平台型业务对公司产品布局意义重大，且平台业务将帮助公司获取数据主动权，未来该项业务想象空间和附加值都很可观。
四、控制器与射频芯片行业空间大1 智能控制器：快速成长期，全球万亿美元级规模
智能控制器行业是一个整合多种技术的技术密集型行业。智能控制器是人工智能技术与自动控制技术的有机集合，也是集微电子技术、电子电路技术、现代传感与通讯技术、智能控制技术、人工智能技术为一体的核心控制部件。智能控制器是指独立完成某一类特定功能的计算机单元，在家电等整机产品中扮演“心脏”与“大脑”的角色，是相应整机产品的最核心部件之一。上游原材料上，智能控制器的上游主要包括IC芯片、PCB、MOS管、二极管、三极管、电阻、电容等电子元器件。电子元器件行业生产厂商众多，大多数元器件市场供应充足且充分竞争，少数元器件如MLCC（片式多层陶瓷电容）的涨价将对智能控制器行业公司产生一定成本压力。下游应用上，智能控制器的应用领域广泛，主要应用于汽车电子、家用电器、电动工具及工业设备装置、智能家居、锂电池、医疗设备及消费电子等领域。
全球智能控制器市场万亿美元级规模，市场空间大且国内厂商逐渐占据更多市场份额。2017年，全球智能控制器市场规模达到13,500亿美元，同比增长3.85%，预计2020年全球市场规模将达到15,000亿美元。国内厂商凭借人力成本、制造成本等带来的成本优势，和领先的技术研发实力，在国际市场上逐渐占据了更多份额。从市场分布来看,亚洲不仅仅是全球智能控制产品的制造中心,也是巨大的消费市场,对智能控制器需求占全球总量的43%,欧洲和北美的份额也达到20%以上。
智能控制器广泛应用于汽车电子、家用电器、电动工具及工业控制、智能建筑与家居、医疗设备等众多领域。在全球及中国智能控制器市场，汽车电子、家用电器和电动工具及工业控制均为最大的三个应用领域。2017年，我国智能控制器应用领域中，汽车电子占比为23%，家用电器占比为14%，电动工具及工业设备装置占比为13%，三者合计达到50%。行业下游应用领域丰富，具有长尾效应明显的特点，对于长尾效应明显的行业，上游供应商的对接和服务客户能力是一个较为重要的特质。
2 相控阵芯片：技术壁垒高，唯一可量产民企
有源相控阵天线设计的核心是T/R组件，其中最关键的组成是T/R射频芯片，T/R芯片是行业核心且技术壁垒极高的一个环节。T/R组件又叫收发组件，大量应用于有源相控阵雷达，在军工等领域具有重大应用前景。T/R组件主要用于实现对发射信号的放大、对接收信号的放大以及对信号幅度、相位的控制，由低噪放、功放、限幅器、移相器等组成。一部有源相控阵雷达包含了成千上万个T/R组件，T/R组件成本一般占雷达总成本的超过50%，对雷达的成本起决定性作用。
相控阵T/R芯片的竞争格局非常集中，国内有能力量产微波毫米波射频模拟相控阵T/R套片的只有三家，两家是研究所，即中电13所和中电55所，剩下一家能大规模量产的只有铖昌科技。铖昌科技是国内微波毫米波射频芯片领域唯一一家承担国家重大型号任务的民营企业，公司拥有从事军工科研生产所必需的“军工四证”，研发生产体系完善。和而泰作为业内唯一一家民营企业，在服务能力和研发效率上占有一定优势。
1坚持高端大客户战略，加深全球化布局
公司实施“高端技术、高端市场、高端客户”的经营定位，始终坚持优质大客户战略。公司在“研发与技术服务”、“综合运营能力”及“市场行业龙头地位”方面具备核心竞争优势，是伊莱克斯、惠而浦、西门子、B/S/H/、GE、松下、TTI等著名跨国企业的核心合作伙伴
在汽车电子智能控制器的重要方向上，公司通过多年的研发和技术储备，目前已经进入国际大客户的供应体系。2019年公司进入了国际汽车电子零部件供应商博格华纳的供应体系，对于公司在汽车电子领域的布局有较大推动作用。同时，在家电等其他智能控制器上，公司充分体现了“优质大客户”上的战略部署，持续巩固和深入与核心客户的合作关系。公司坚持全球化布局，16家子公司遍布全球。2018年2月，公司收购位于意大利的DLA的全资子公司NPE公司，主营电子设计和制造服务，拥有较好的研发能力、市场拓展能力、生产制造能力，将是保障和而泰建立欧洲运营中心的基础；此次收购将形成全球协同效应，多方面深度合作，拓展海外业务，夯实国际化竞争力。
2 布局军工IC和5G射频芯片，争做产业龙头
和而泰通过收购掌握射频芯片核心技术：公司以自有资金计6.24亿元收购浙江铖昌科技80%股权，其主营业务为微波毫米波射频芯片的研发、生产及销售，帮助和而泰的关键技术储备大幅提升。同时射频芯片领域与智能控制器领域具有一定产业链联动关系，智能控制器的上游包括相关控制芯片，收购铖昌科技也将帮助公司储备相关芯片技术。有利于公司向上游产业链核心环节延伸，使公司在全球智能控制器行业中具备更独特、更专业的核心竞争力。
铖昌科技主营射频芯片，技术壁垒极高：铖昌科技主营微波毫米波射频芯片的研发、生产及销售，是国内唯一掌握微波毫米波T/R芯片核心技术的民企，相控阵雷达领域技术在国内非常领先。
公司切入5G物联网芯片。公司布局物联网领域多年，而5G物联网实际上就是射频技术的应用，铖昌科技的技术与公司物联网领域战略高度匹配。铖昌科技首席科学家郁教授也表示，未来的射频芯片领域，武器装备和物联网将会是两大主战场，铖昌科技与和而泰具有很好的战略协同，双方未来将会共同发力这一领域。
六、盈利预测预计 公 司2019-2021年 实 现 营 收 分 别 为35.6/47.5/62.9亿 元 ， 同比增速为33.2%/33.5%/32.5%； 预 计 归 母 净 利 润 分 别 为3.17/4.45/6.08亿 元 ， 同比增速为42.8%/40.3%/36.8%。对应2019-2021年的PE分别为51/37/27倍。
公司所处智能控制器和射频芯片两大行业。智能控制器行业可比公司较少，该行业与物联网模组和终端行业的产品形态和应用场景高度一致。因此选取拓邦股份、移远通信(IoT模组)、移为通信(IoT终端)和广和通(IoT模组)作为可比公司，2019/2020/2021年的平均PE为61/42/31，给予2020年智能控制器业务40倍的PE估值。
射频芯片行业选取卓胜微和海格通信作为可比公司，2019/2020/2021年的平均PE为85/57/43，行业PE普遍较高，而公司射频芯片壁垒极高，竞争优势明显，给予公司2020年射频芯片业务75倍的PE估值。
