姚振华的宝能真能卖好酱油么？中炬高新收购案
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记者 | 袁颖琪
一纸仲裁协议，让白马股中炬高新（600872.SH）市值一日蒸发30亿元。
12月4日，中炬高新跌停报收。事件起始是由于中炬高新想要收购其控股子公司广东厨邦食品有限公司（下称广东厨邦）剩余20%股权。广东厨邦本是中炬高新和这次交易对手方曲水朗天慧德企业管理有限公司（下称朗天慧德）于2012年发起设立的。中炬高新出资8000万，占股80%。
原本这次剩余少数股东权益的收购，不存在实质性障碍，只需要确定价格即可。但是简单的一件事，中炬高新却搞得鸡飞蛋打。不止撕毁协议申请仲裁，还直接使股价大跌。
除了收购案本身的蹊跷之外，中炬高新近年也是腹背受敌。现阶段，我国酱油行业海天味业（603288.SH）一家独大，营业额在100亿以上。同行业中，增长最快的是体量较小的千禾味业（603027.SH），虽然其营业额在10亿左右，属于第三梯队，但增速强劲。而中炬高新以40亿的营业额，位列第二梯队。但增速却远不如同业，而且差距越拉越大。
昔日大白马，缘何一步步落到如今这个地步？
疑点重重的收购案
先来看疑点重重的收购案。
2018年12月17日，在中炬高新下属子公司广东美味鲜调味食品有限公司（下称美味鲜）和朗天慧德就转让广东厨邦剩余20%股权一事达成一致意见的前提下，美味鲜签署了由朗天慧德寄送的《广东厨邦食品有限公司股权转让协议》（ 下称《协议》）。当时，朗天慧德法定代表人李磊已签字并加盖了公章，但并未填写签署日期。但是，该协议签订后未及时归档并报送公司董事会。
之后就发生了戏剧性一幕。2019年1月30日，根据中炬高新描述，朗天慧德法定代表人李磊以核对工商过户文件为由前往公司，在核对工商过户文件的过程中，自行撕毁双方已经签署的《协议》，并向中炬高新递交了《关于终止出让广东厨邦食品有限公司20%股权的函》（下称《终止函》）。对于出现的撕毁协议的情况，中炬高新向公安机关报了案，并在公安机关处录有笔录证明。
值得注意的是，在朗天慧德撕毁协议当天，中炬高新时任总经理陈超强、副总经理张卫华和张晓虹，却与朗天慧德法定代表人李磊签署了一份《会谈纪要》。主要内容包括要求终止合同、另行洽谈等。
当日，美味鲜向朗天慧德发函以高管人员未经公司授权无权代表公司为由，明确表示对《会谈纪要》不予认可。而且，也不同意对方终止《协议》的要求。
《协议》就这样无缘无故地被撕毁了。事件之后双方都申请仲裁。最终裁决书支持美味鲜和朗天慧德之间签订的《协议》不具有法律效力。且本次已经是最终裁决，持续一年多的收购案以中炬高新失败告终。
收到仲裁书次日，中炬高新发布公告称，张卫华由于在上述事件中存在严重失职行为，决定免去其副总经理职务。另外两名高管陈超强和张晓虹目前已经离职。
因为保密关系，外界对于仲裁庭不支持中炬高新的理由不得而知。界面新闻从长期从事并购业务的中伦文德律师事务所合伙人滕云处了解到，一般而言，按照合同法，合同整体无效的原因包括：（一）一方以欺诈、胁迫的手段订立合同，损害国家利益；（二）恶意串通，损害国家、集体或者第三人利益；（三）以合法形式掩盖非法目的；（四）损害社会公共利益；（五）违反法律、行政法规的强制性规定。
真正的交易对手
除此之外，该事件中还有更多蹊跷。
首先，朗天慧德持有厨邦20%股权的收购价3.4亿元大幅低于市场平均水平。
根据资产评估机构报告，截至2018年底，厨邦公司全部股权价值为25.28亿元，对应20%股权的价值为5.06亿元。厨邦食品2018年实现净利润为3.22亿元。但是，考虑到非上市少数股东权益流动性较差，评估机构通过市场对比，决定给予厨邦流动性折扣率33.12%。最终确定收购价为3.4亿元。
该收购价对应的厨邦公司市盈率为7.84倍，而可比上市公司的平均市盈率为16.89倍，考虑缺少流通性折扣后非上市股权的平均市盈率为11.29倍。可见，厨邦的收购价远低于行业非流通股权的平均市盈率。如果按照非流通股权11.29倍的市盈率来估值，20%厨邦股权至少应该价值7.27亿元，是原来收购价的一倍还多。如此低的对价，还能达成协议，令人匪夷所思。
图片来源：中炬高新公告
其次，中炬高新高管们的举动也让人不解。
如中炬高新所述，在已经发生了朗天慧德律师“撕毁”《协议》，并且中炬高新已经报警情况下，为什么中炬高新的高管又与朗天慧德签署了《会谈纪要》？
中炬高新的前总经理，也就是该事件当事人之一的陈超强于今年5月31日向中炬高新董事会递交了辞呈。天眼查显示，陈超强于2014年至2016年年间，一直供职于宝能投资集团。宝能集团就是中炬高新目前实际控制人姚振华的企业。
通过天眼查，界面新闻发现尽管陈超强已经从中炬高新离职，但并没有完全离开宝能系。目前，他仍然担任中山市炬小额贷款股份有限公司董事。
图片来源：天眼查
宝能系，是中炬高新绕不开的一个话题。自从2015年宝能通过定增获得中炬高新第一大股东身份之后，外界就对宝能如何影响中炬高新的发展充满好奇。
宝能系入主中炬高新也是制定了多步走的战略。先是通过中山润田，持有24.92%的股份，但那时宝能在董事会只有一个席位。此后四年，宝能一直努力彻底控制中炬高新。直到2018年11月，中炬高新进行董事会选举，宝能才算真正对中炬高新完成控制。新一届董事会由9人组成，其中4人由中山润田推荐，2人由火炬集团推荐，其余3人为独立董事。今年3月21日，中炬高新发公告称公司实际控制人由中山火炬高技术产业开发区管理委员会变更为姚振华，标志着宝能系正式入主中炬高新。
从股权架构来看，宝能一直牢牢掌控着中炬高新的话语权。宝能入主后，对中炬高新的发展可谓信心满满。中炬高新高管团队制定了未来五年“双百”发展目标：从2019年到2023年，中炬高新希望实现营业收入过百亿，年产销量过百万吨的双百目标。
可惜从目前来看，宝能的“宏图”还未展开。
腹背受敌
虽然，中炬高新一再强调收购失败不会对公司业绩造成影响。但经历这一场“折腾”，中炬高新股价受到重挫。原本一致抱团取暖，集体享受高市盈率估值的酱油行业白马股，现在走势已经出现了分化。
这场蹊跷收购案，会是中炬高新的分水岭吗？
图片来源：Wind、界面新闻研究部
不仅在股价上，营业额增长方面中炬高新也从2019年开始出现增长放缓，而同行业的海天味业和千禾味业并没有出现放缓迹象。
中炬高新虽有一部分房地产和制造业业务，但调味品业务占主营业务的95%以上。中炬高新主要产品为酱油、味精和其他酱料。旗下主要有两大品牌系列——“美味鲜”和“厨邦”。中炬高新主打高鲜酱油，多年来已由东南沿海地区逐步发展到全国区域。
反观龙头海天味业，以低端酱油起家，现在正大力发展高端产品以提升毛利率。海天味业的市值以及营业额远高于另两家，但由于市场分散，其全国市占率也不足30%。千禾味业由于进入市场较晚，只能主打差异化竞争，推出了零添加的高端产品。目前，千禾还在全国化的路上，主要市场在西南地区。
海天味业2019年三季报和2018年时候表现接近，营业收入增长保持在17%，净利润增长保持在22%。千禾味业营业收入呈加速增长趋势，净利润下滑主要是因为去年有一笔0.81亿的资产处置收益，基数较高导致。
中炬高新以前年份营业收入增长在15%左右，今年一季度突然下降到了只有6.7%。尽管半年报和三季报数据有所回升至10.0%和11.6%，但还是慢于往年。净利润增长方面，往年中炬高新净利润增速保持在30%以上，主要得益于毛利率和净利率的提升。但今年开始，中炬高新毛利率几乎没有增长。导致净利润增速也明显放缓。
不仅如此，中炬高新预收账款也开始减少。酱油行业多采用先款后货的订货方式，所以预收账款可以预示未来一段时期的出货量。今年前三季度，中炬高新预收账款分别下降了33.6%、44.5%和38.7%。虽说一般经销商在年末打款订货较多，但酱油渠道库存周期较短。各个季度也会有订货，预收账款不应该出现大幅波动。而且，往年各季度报告并没有出现预收账款大幅下降的情况。可见，中炬高新今年销售压力确实较大。
海天味业进入2019年以来的预收账款依然大幅增长，增速达到50%以上。千禾味业的预收账款在第三季度时出现下滑。但之前年度千禾味业的预收款都波动较大。
图片来源：Wind、界面新闻研究部
存货方面也释放了同样信号。
早在2018年，中炬高新存货就出现了快速增长。从2013年开始，中炬高新的存货增长速度基本都在5%左右。但2018年其存货增长12.8%达到15.94亿元。中炬高新给出的解释是：2018年春节较早，需要提前备货。尽管如此，也不能掩饰中炬高新存货出现一定程度积压的事实。从春节过后，中炬高新一季度、半年报和三季报的数据看，存货增速虽然有所回落，但依然高于往年同期的增速水平。
图片来源：Wind、界面新闻研究部
与同行相比，中炬高新现在处于腹背受敌状态。虽然处在行业第二的位置，但其产能和营业额只有海天四分之一的规模。体量更小的千禾味业在产品上和中炬高新有重合，都是定位高端。千禾味业目前花重金铺渠道，涨势强劲。这样一来势必会对中炬高新的市占率带来威胁。中炬高新现阶段增长出现放缓情况，很可能是受到了竞争对手的挤压。
留给中炬高新的时间不多了，宝能系会做些什么？
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