中泰证券：贵金属或将进入本轮上涨周期的第二

投资要点

近期，贵金属表现较为活跃，与基本金属同向上涨。目前，黄金重新站上1500美元/盎司，白银价格也曾一度突破18美元/盎司。其实，贵金属与基本金属同向上涨并不鲜见，主要就是发生在经济复苏初期，最近的一次可类比周期为2016年上半年：

1、我们认为：贵金属即将进入本轮上行周期的第二个阶段。在我们的研究框架中，贵金属价格与美国真实收益率有着明显而稳定的负相关性，美国真实收益率是决定金价趋势的核心变量。通常，真实收益率回落有两个阶段，第一阶段真实收益率下行的主要驱动来自国债收益率的回落，第二阶段真实收益率下行的驱动力主要是复苏趋势下通胀预期的抬头。我们可以看到，随着商品价格的上涨，美国通胀预期正逐步回升。

2、更进一步，白银兼具金融与商品双重属性，商品属性是金银比修复的核心推动力，因此金银比修复常出现在经济复苏初期。白银具有良好的延展性、导电性和热导率，因此银在制造业中广泛应用，其使用领域包括工业应用、摄影、首饰制造、银器、制币及奖章等领域。传统白银消费领域珠宝首饰、铸币需求呈下降趋势，但随着电子工业的高速发展，以及光伏、新能源等新兴行业的兴起，金属银在工业应用方面的需求有望保持较高水平。正是由于银的商品属性，金银比的修复行情常出现在经济复苏初期，我们复盘了近三轮金银比修复行情，每一轮金银比的向下修复都伴随着经济的企稳回升（美国制造业PMI参照）。

3、历史可鉴，金银比修复在20%以上，板块内白银具备明显的超额收益。2000年至今共发了三次金银比的修复行情：1）2003年6月5日至2006年5月30日，修复周期为1090天，金银比由81.94下修至50.07，变化38.89，期间黄金价格上涨77%，白银价格上涨190%；2）2008年10月10日-2011年4月28日，修复周期为930天，金银比由84.39下修至31.71，变化55.31%，期间黄金价格上涨81%，白银价格上涨381%；3）最近的一次，2016年2月29日-2016年7月14日，修复周期为136天，金银比由83.20下修至65.79，变化20.93%，期间黄金价格上涨8%，白银上涨36%。

投资建议：我们认为，随着经济摆动至库存周期触底回升期，贵金属将迎来本轮上行周期的第二个阶段，其中最重要的一个特征便是贵金属板块内的金银比修复。我们建议开始将部分注意力转向贵金属，尤其是工业属性较强的白银。核心标的：盛达资源、山东黄金（01787）、湖南黄金、中金黄金等。

风险提示：宏观经济大幅波动风险，美国经济超预期走强的风险，美国通胀超预期回落的风险。（编辑：任白鸽）

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