高瓴资本加持 凯莱英能走多远？

来源： 英才杂志

资本的嗅觉向来敏锐。2月14日的再融资新规甫一落地，上市公司凯莱英（002821.SH）即在2日后披露了2020年度的新定增方案。该方案计划募集23亿元，全部由知名投资公司高瓴资本认购。

再融资新规的“红利”叠加高瓴资本的“光环”，凯莱英2月16日开盘即迅速涨停封板。再回顾凯莱英过去一年多的股价走势，从2019年初股价60元/股出头到目前股价达到176.7元/股，凯莱英的股价一路飙升，风头无两。

不过，凯莱英一路顺风顺水的背后也不乏诸多的质疑：高瓴资本的投资是看好长期投资价值还是仅仅寻求结构性的机会，凯莱英是否被高估，在高瓴资本加持下的凯莱英能走多远？

高瓴的算盘

高瓴资本的投资并不代表一定看好凯莱英的长期投资价值。作为一家颇具有影响力的投资机构，高瓴资本专注于长期的价值投资，但也并未回避那些结构性的、技术性的机会，同时高瓴资本有很多的短期交易。

而此次再融资新规的落地也的确为定增投资者提供了结构性的交易机会。新的非公开发行股票定价和锁定机制将发行价格由不得低于定价基准日前20个交易日公司股票均价的九折改为八折，同时非公开发行解禁期有所缩短。

以低20%的价格买到便宜的股票，且锁定期也相对缩短，这对于定增投资者来说无疑是很大的利好。而根据凯莱英发布的公告，高瓴资本认购价格为123.56元/股，相比凯莱英2月14日收盘价160.70元，高瓴资本此次基本是以约75折的价格进行认购，这无疑对高瓴资本有着不小吸引力。

不过，仔细研究高瓴资本一贯的投资策略，就不难发现，高瓴资本的投资非常看重行业的选择，选择投资凯莱英更多的是源于其所处的CRO/CMO（医药研发外包）行业。

对于那些看好的行业，高瓴资本往往坚持长时间的投资，且会买入行业内的多家头部公司。在持有过程中不断评估公司竞争力，并随之调整部分仓位。

以高瓴看好的电商行业为例，高瓴资本先后持有京东、阿里巴巴和拼多多的配置；啤酒行业则先后持有华润啤酒、青岛啤酒、燕京啤酒。在CRO/CMO（医药研发外包）赛道上，高瓴资本则先后投资了药明康德、泰格医药、方达控股。

其中，高瓴资本分别参与了2015年药明康德的私有化退市，与港股上市前的战略投资。据悉，目前高瓴资本仍然持有价值60多亿的药明康德股份，账面回报3倍以上。同时高瓴也在不断减持药明康德，增持泰格医药与方达控股。而此次投资凯莱英则是CRO赛道上加码的进一步动作。

想在CRO赛道上进一步加码的高瓴资本碰到了缺钱的凯莱英和再融资新规，获得了75折买入的机会，可谓是天时地利人和，占据了优势。

凯莱英的渴求

在全球新药研发回报率持续下降，成本持续上升、时间持续拉长的背景下，专业化的CRO企业能够帮助药企降本增效，因而CRO行业保持了持续的高度景气。

对于中国市场而言，较低的成本优势和创新药的研发速度加快也促使中国CRO市场保持了较快的增速。市场机构弗若斯特沙利文的报告显示，预计2019-2023年，我国CRO行业的年均增长率将高达29.8%。

此外，医药行业在国内一二级市场融资提速，以及多层次资本市场为CRO带来机遇，助推了产业的发展。以药明康德、泰格医药、凯莱英、康龙化成为代表的CRO/CMO龙头企业都享受了较高的估值。多种因素助推下，CRO行业整合和市场集中度的提升将是大趋势。

凯莱英于2016年正式上市，上市后的营业收入和净利率近几年处于快速增长状态。

2016年至2019年前三季度，凯莱英营收分别为11.03亿元、14.23亿元、18.35亿元、17.42亿元，分别同比增长32.82%、28.99%、28.94%、44.61%；归属母公司股东的净利润分别为2.53亿元、3.41亿元、4.28亿元、3.67亿元，分别同比增长64.60%、35.04%、25.49%、40.48%。

在净资产收益率方面，2016年至2019年前三季度，凯莱英平均净资产收益率分别为19.18%、17.91%、18.75%、13.66%。从PE估值方面来看，目前凯莱英的PE（TTM）为76倍，低于药明康德（89倍）、康龙化成（114倍）和泰格医药（91倍）。

不过，凯莱英所处的CDMO（医药研发生产外包）领域与CRO（医药研发外包）领域有着较大的不同。CRO产业主要依靠医药工程师，企业的规模和人数呈现较大的相关性；而CDMO涉及到生产制造，企业规模和体量取决于产能规模和利用率。

因而CDMO企业的资产更重，从固定资产金额占营收的比重中可以看出，凯莱英的固定资产购置比例明显大于药明康德与泰格医药。这种重资产的模式给凯莱英带来不小的压力。

2019年三季度末，凯莱英的期末现金及等价物余额仅有2.48亿元，很难支撑较大的扩张行动。而根据其募资数量和用途说明，其将建设的3个新项目共需投入29亿元左右。

除了上市时募资64亿元之外，凯莱英三年间未再进行新的再融资。面对行业整合时期激烈的竞争，凯莱英不得不祭出再融资手段，借助资本力量，加快自身发展速度。

除此之外，2019年开始，以百济神州、再鼎生物、中裕生物等为代表的药企纷纷选择自建工厂，抛弃掉CDMO企业。因而CDMO行业整体发展速度不及CRO行业。国信证券的研究指出，未来三年国内CDMO的复合年增长率在15%-20%之间，

值得投资者注意的是，凯莱英2019年度的非公开发行股票预案当中，其计划发行股票数量不超过发行前公司总股本的10%，且募集资金总额不超过23亿。相当于管理层给予了公司230亿左右的估值，而目前凯莱英的市值已超过400亿元，半年时间内其估值得到了大幅提升。

高瓴资本是以75折的价格买入的凯莱英，有着很大的价格优势。对于普通投资者而言，此时或许更应该警惕追高的风险。

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