油价暴跌后持续反弹：负油价与航运市场思考
隋聪
教授、博士生导师
大连海事大学金融工程（航运金融）专业负责人
2020 年 4 月 20 日，芝加哥商品交易所（CME）的 WTI 原油期货 5 月合约 价格下跌 55.9 美元/桶，当日最低价格达到-40.32 美元/桶，收盘价格为-13.1 美 元/桶，最后结算价格定为-37.63 美元。商品的价格为负视乎违背了经济学常识。
用一个简单的例子来看这个问题。为了避免过于晦涩，暂且忽略复杂的交易 规则、市场摩擦和货币的时间价值。假如市场上对某个商品现在和一个月后的交 易价格达成的共识。现在的价格为 S（商品的现货价格），一个月后的价格为 F （商品的期货价格）。已知该商品一个月的储存成本是 U。那么市场达到均衡时 会有 F=S+U 即 S=F-U。（此处忽略了货币的时间价值，但不影响分析）如果 SF-U，买方会倾向于一个月后购买（购买期货），卖方倾向于现在出售 （卖出现货）。清楚了这个道理就能理解负价格是如何形成的。比如，商品一个 月后的价格（期货）为 F=6，储存成本 U=10，则现货价格 S=-4。你可能会想， 商品不要了也不至于负价格出售啊。但是请注意，原油随意丢弃或者泄露是要追 究责任的。
结论似乎很清晰了。一方面，供需失衡导致原油价格大幅下降。2020 年受 疫情影响，全球经济发展停滞，原油需求量大幅减少。主要产油国就减产无法达 成一致，全面的石油价格战使得原油供给大幅增加。另一方面，有分析称全球原 油库存攀升，原油储存空间告急，原油储存成本大幅上升。最终导致了负油价。 事实只有这么简单吗？可以来算一算。
4 月 20 日，WTI 原油期货 5 月合约价格与 6 月合约价差为-58.06 美元/桶， 6 月合约与 7 月合约价差为-5.85 美元/桶，7 月合约与 8 月合约价差为-2.23 美元 /桶。前面的例子说明储存成本是影响该价差的主要原因之一。再来看随后一个 交易日，4 月 21 日（是 5 月合约最后一个交易日），WTI 原油期货 5 月合约价格 与 6 月合约价差为-1.56 美元/桶，6 月合约与 7 月合约价差为-7.85 美元/桶，7 月合约与 8 月合约价差为-2.93 美元/桶。那么，原油的储存成本会不会达到 58.06 美元/桶，然后第二天又恢复到 1.56 美元/桶？答案是，原油的储存成本显然不会 有这么大的日度变化。
WTI 原油期货的指定交割地点在美国俄克拉荷马州库欣市(Cushing)。库欣是 美国中部的内陆城市，也是原油中转枢纽。前面分析的储存成本最直接的就是在 库欣的储油成本。进入 4 月以后，库欣原油库存大幅攀升，这是事实。但是，综 合历史数据来看，截至 4 月 22 日库欣原油库存还没有达到满载，还要低于 2016 年和 2017 年的水平。
数据来源：美国能源信息署（EIA）。说明：原油库存变化（下子图）来自美国能源信息 署，原油库存（上子图）由原油库存变化数据推算获得。
当然有消息人士称，虽然库欣的油罐还没有装满，但已全部租给生产商和贸易商，他们很快就会把油罐装满。有分析师预测库欣的油罐将在 5 月中下旬将被 装满。那么事情可以这样解释，在 4 月 20 日 WTI 原油期货 5 月合约多头订不到 油罐了，然后在 4 月 21 日又订到油罐了。这样解释似乎不合理吧。
姑且认为这样解释是合理的。但是，如果库欣的油罐都被装满了，WTI 原油 就无法交割了吗？库欣虽然地处内陆，并不代表原油不能走海运。美国人为了掌 握原油的定价权，做了大量工作。海路石油管道（Seaway Pipeline）使俄克拉荷 马州库欣可以直通德州休斯顿出口市场。
自 2015 年底美国取消原油出口禁令以后，WTI 原油成为水路原油，并且具 有强大的出口产能。所以，储存并不是唯一要考虑的因素。综合分析储存和运输，才能完整的看清事实。现在来看一下航运市场表现。随着 2020 年原油市场供需 失衡，对原油海运需求增加导致了航运市场（BDTI、CTFI）悄然走高。然而需要 注意两点：第一，原油的海运价格虽然走高，但是没有超过 2019 年的市场高点。 第二，自 2008 年金融危机以来，航运市场一直处于低迷期。即使是 2019 年的 市场高点也没有恢复到 2010 年之前的航运市场水平。所以，航运市场说达到饱 和为时尚早。
数据来源：iFinD。说明：上子图为波罗的海原油运价指数（BDTI），下子图为中国进口 原油运价指数（CTFI）。
粗略测算原油的储存和运输成本。2020 年 4 月 16 日，上海国际能源交易中 心发布通知将期货原油的仓储费调整为人民币 0.4 元/桶*天。2020 年 4 月 22 日 超大型油轮（VLCC）租金价格约为 20 万美元/天，折合约为 0.1 美元/桶*天。（超 大型油轮（VLCC）载重量在 20 万吨到 30 万吨之间，相当于 200 万桶原油的装 运量。）就市场目前行情来看，原油的运输成本高于存储成本。按照 4 月 22 日高 点计算，每桶原油每月的运输成本大约在 30 天*0.1 美元/桶*天=3 美元/桶。还请 注意：波罗的海原油运价指数（BDTI）从 4 月 22 日的 1525的 1236 点；中国进口原油运价指数（CTFI）从 4 月 22 日的 3566.64 点回落至 4 月 30 日的 2099.86 点。事后航运市场表现证明航运市场也没有达到饱和状态。
时间倒退到 4 月 20 日，WTI 原油期货 6 月合约结算价格为 20.43 美元/桶， 考虑到运输成本 3 美元，那么 5 月合约合理价格大致应该约为 20.43-3=17.43 美 元，远达不到负价格的程度。
小结：储存和运输成本上升确实可以助推原油价格进一步下跌。但是，4 月 20 日当天还不足以导致负价格。那么到底是什么对负价格起到了决定性作用 呢？
2020 年 4 月 15 日，芝加哥商品交易所（CME）宣布：纽约商品交易所能源 合同可能以负或零价格交易，如果发生这种情况，CME 的所有交易和清算系统 将继续正常运行。这意味着，交易所系统支持 WTI 原油期货以负价格交易。这 个公告随后被广泛质疑，并被猜测交易所蓄谋收割多头。实际上，交易所没有这 种“蓄谋”的动机。第一，稍有金融常识就会知道，交易所好比裁判。裁判的责 任是让比赛公平进行。否则，久而久之不会有人来这里交易，交易所迟早关门大 吉。第二，如前面分析，由于存在储存和运输成本，价格为负存在理论上的可能。
交易所为什么会允许负价格交易呢？宏观上原油供需平衡被打破，中观上储 存和运输成本走高，都使得负价格的可能性越来越高。在这个背景下，如果交易 所的交易系统不允许负或零价格报价，那么势必导致交易在价格下跌到最小报价 单位时停止。这会致使多头没办法平仓被迫进行实物交割，从而遭受损失。所以 交易所允许负价格的初衷是为了维护交易顺利进行。
期货市场的参与者大致分为：套期保值者、投机者、套利者。大部分参与者 会在期货到期前选择平仓，而不是进行实物交割。
第一，不愿实物交割。无论是 那种市场参与者大部分情况下都可以通过到期前平仓实现各自的交易目的。从而 避免实物交割带来的麻烦。
第二，不能实物交割。并不是所有的市场参与者都具 有实物交割的资格。如果参与者没有实物交割资格，那么他手中的头寸就必须在 到期前平掉。
对于即将到期的期货合约，没有交割资格的市场参与者只能平仓不 能开仓。因此，CME 的交易系统支持负价格交易，确保这部分参与者能够平仓出局。
据统计 WTI 原油期货合约只有 1%的合约进入最后的实物交割，99%的合约选 择提前平仓。这也是所有交易所期货交易的共同特征。WTI 原油期货 5 月合约也 是如此。4 月 20 日是 WTI 原油期货 5 月合约的倒数第二个交易日。此时，大部 分交易者已经转向 6 月合约。4 月 20 日 WTI 原油期货 5 月合约和 6 月合约交易 量对比为 1:4.5。4 月 21 日 WTI 原油期货 5 月合约和 6 月合约交易量对比为 1:13。 4 月 20 日 WTI 原油期货 5 月合约和 6 月合约持仓量对比为 1:5。4 月 21 日 WTI 原油期货 5 月合约和 6 月合约持仓量对比为 1:45。
数据来源：CME 和 WIND。
数据来源：CME 和 WIND。
误定价（Mispricing）是金融市场、大宗商品市场中常见的问题。4 月 20 日 WTI 原油期货 5 月合约价格是典型的误定价事件。首先，5 月合约马上到期，交 易不活跃，流动性差。这一点从上面的 5 月合约和 6 月合约交易量和持仓量对比就可以清楚看到。其次，正常情况下持有 5 月合约的交易者，如果没有交割资格 则只能平仓不能开仓。所以，在流动性不足、没有足够的买单的情况下，出现大 量卖单会形成流动性瞬间枯竭，很容易导致价格的崩溃。
那么 4 月 20 日大量的卖单从何而来？4 月 20 日 WTI 原油期货 5 月合约在 最后临近收盘时涌进的卖单有可能来自两个方面。第一，没有交割资格的多头头 寸被经纪人强行平仓。对于没有实物交割资格的交易者必须要在期货到期前将手 中头寸平仓。如果交易者自己没有进行平仓，那么按照约定经纪人有权利将这部 分头寸强制平仓。请注意，经纪人在强行平仓时只关心如何将头寸平掉，不关心 成交的价格。这就导致了资产被抛售（Fire Sales）。这种被动式的抛售（Fire Sales）， 在金融市场上并不少见。几乎在所有市场中都出现过。
第二，存在恶意打压价格进行“逼多”的可能性。如果是这样，必须具备几 个条件：
①“好控制”。一方面，临近到期，期货合约流动性不足。另一方面， 形成结算价格的时间段短。WTI 原油期货的结算价计算规则是依据纽约时间 2:28—2:30 分之间的成交价格的加权平均。
②“空间大”。4 月 15 日交易所宣布 交易系统支持负价格交易，导致价格向下的空间无限大。
③“可获利”。WTI 原 油期货交易支持以结算价格交易指令(TAS，Trading at settlement)。参与者下达 TAS 指令，意味着交易将以当天结算价格成交。
综上，投机者有条件也有动机进 行“逼多”。
为什么没有人接单？市场上还有一类交易者——套利者。他们通过寻找市场 上的误定价进行套利，一方面实现获利，另一方面推动市场价格趋于合理。一般 而言，出现如此大幅的误定价，套利者一定会第一时间出手套利，并使价格迅速恢复。但是，此时套利者必须具备实物交割资格（一般来讲应为套期保值者）， 普通交易者此时无法进场。4 月 20 日套利者没有及时跟进还有关键原因：必须有油罐或者油轮。需要注意，4 月 20 日是 WTI 原油期货 5 月合约的倒数第二个 交易日。WTI 原油期货 5 月合约的负价格在临近收盘时出现，此时进场套利就只 剩下 21 日一个交易日。所以，通过购买 5 月合约进行套利很可能需要期现套利， 即需要有油罐或者油轮接油。也就是说，如果在没有准备好油罐或者油轮的情况 下，贸然进场套利将面临巨大风险。正所谓“没有金刚钻，不揽瓷器活”。
事后来看，套利者并不是没有行动，而是行动晚了一天。来看 4 月 20 日之 后油轮航运市场表现：波罗的海原油运价指数（BDTI）在 4 月 21 日较前一交易 日上涨 16.5%，21-22 日两日涨幅 30%；中国进口原油运价指数（CTFI）在 4 月 22 日较前一交易日上涨 21.2%，21-22 日两日涨幅 31%。从时差来看，中国北京 比英国伦敦快 7 小时，英国伦敦比美国纽约快 5 小时。（CTFI-北京、BDTI-伦敦、 WTI-纽约）
所以，从时间节点来看：4 月 20 日 WTI 原油期货 5 月合约在临近收盘时价 格降低到负值，与 6 月合约价差达到-58.06 美元；随后航运市场（BDTI、CTFI） 在 21-22 日大涨 30%左右（考虑到时差，航运市场的上涨主要发生在与 WTI 原油 期货 5 月合约的最有一个交易日相重叠的时间段）；同时 4 月 21 日 WTI 原油期 货 5 月合约在最后一个交易日价格恢复，收盘时 5 月合约与 6 月合约价差为-1.56美元，恢复到合理水平。
猜测：4 月 20 日，WTI 原油期货 5 月合约交易临近收盘时出现负价格，大 量的套利者发现这个误定价的套利空间，开始寻找油罐和油轮。随后，大量的油 轮订单推高航运市场价格。同时，掌握了油罐和油轮的套利者进入原油期货市场 购买 WTI 原油期货 5 月合约进行套利，使得误定价问题得以恢复。寻找油轮并 进行原油期货套利主要集中在纽约时间的 4 月 21 日。
综合上面分析，4 月 20 日 WTI 原油期货 5 月合约的负结算价是市场中一个 误定价（Mispricing）事件。这个误定价的形成是综合因素共同促成的结果。
第一，从宏观层面，受疫情影响全球经济发展陷入停滞，原油需求大大减少， 主要产油国就减产无法达成一致，原油供给不断增加。供需两端的失衡导致原油价格大幅下降。
第二，从中观层面，石油库存增加导致储存和运输成本提高，进一步对原油 价格照成冲击。需要注意：截至 2020 年 4 月，前两点还不足以导致原油负价格。但是，原 油出现负价格的必要条件已经全部具备。
第三，从微观层面，交易所原油期货的交易规则和交易特点，成为了原油期 货负价格形成的最后推手。①4 月 15 日交易所宣布可以以负价格交易，提供了 了“技术支持”。②交易所期货价格临近到期，大部分投资者平仓离场是流动性 降低的“天然特征”。③临近交割，不具有实物交割资格的投资者只能平仓不能 开仓让流动性“雪上加霜”。④主要套利者反映滞后，让误定价在一天后才得以 修复。
当前，全球疫情叠加贸易战、石油战，导致全球市场价格剧烈波动，误定价 层出不穷，风险管理难度再次增加。定价权的争夺可能是未来全球经济的常态特 征。油轮航运市场对原油价格影响，可能从运输量、在途存储功能、运输时差、 运输成本变动等方面传导给原油价格；反过来原油价格也可以影响运输量、在途 存储功能、运输成本变动等。
航运市场与金融市场、大宗商品市场构成现代全球经济的三个重要部分，分 别掌握了物流、资金、货物的资源配置。航运是全球产业链的基础，全球 90%以 上的商品贸易通过航运完成。4 月 20 日的原油负价格事件，提醒我们航运市场 在全球价格体系中的重要作用。对于航运市场的争夺将不容忽视。
我国掌握着大量的航运资源。仅从原油运输来看，全球排名前两位的油轮公 司是中国远洋海运集团有限公司（简称“中远海运”）旗下中远海运能源运输股 份有限公司和在招商局能源运输股份有限公司（简称“招商轮船”）。中远海运能 源运输股份有限公司的油轮船队运力规模世界第一，截至 2020 年 4 月 26 日， 共拥有和控制油轮运力 165 艘、2292 万载重吨，其中超大型油轮（VLCC）53 艘、阿芙拉型油轮（AFRAMAX）14 艘。据招商局能源运输股份有限公司网站公 布，公司拥有超大油轮（VLCC）49 艘、阿芙拉型邮轮（AFRAMAX）4 艘。
目前仍然无法准确预测航运市场未来走向，但是可以肯定的是航运市场在全 球市场中的定价作用将会越来越被重视。我们有一手好牌，关键看怎么出。
（大连海事大学金融工程（航运金融）团队长期跟踪航运市场，致力于航 运业与金融业交叉领域研究。）
