国内券商掀起并购潮 是抱团取暖还是寡头垄断？

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周一帆

在资本市场加速对外开放的背景中，券商并购悄然升温。

11月24日，恒泰证券（01476.HK）发布公告称，翟晨曦已于2019年11月22日的董事会会议上获委任为该公司联席总裁，其任期自2019年11月22日起生效。翟晨曦将主要负责公司业务整合相关事项，并协助总裁负责公司日常经营管理工作。

翟晨曦是天风证券副总裁及天风国际证券集团有限公司董事局主席，她来到恒泰证券任职，意味着天风证券并购恒泰证券又有了新的进展。对此，翟晨曦表示，接下来将正式进入天风恒泰的并购与整合操作阶段，争取把这一次的券业并购做好、做稳。

而在11月15日晚间，华创阳安（600155.SH，华创证券的母公司）也发布公告表示，将收购太平洋（601099.SH）5.87%股权。根据公告，华创证券有望成为太平洋第一大股东。

更早之前的10月30日，中信证券（600030.SH）耗资134.6亿元收购广州证券100%股权的并购一案，在证监会获得无条件通过。

在一家券商分管并购业务的陈东向经济观察报记者表示，中国资本市场的对外开放步伐越来越快，在华外资金融机构的业务范围限制正在取消，明年底证券公司外资股比限制也将在全国范围内取消，监管层对这种情况会有所考虑，在了解行业需求的前提下有所规划。

“在市场容量有限的情况下，最后打价格战的时候，行业没有足够的营养，怎么生存和发展壮大？”陈东说。

“目前，面对外资强大的资本实力，国内券商需要通过并购重组来提高自身竞争力，才能和外部券商进行竞争博弈。”前海开源基金首席经济学家杨德龙向记者坦言。

中信领衔券业并购潮

作为今年以来券业并购的标杆，历时十个月，中信证券重组广州证券事项终于尘埃落定。

对于证券行业来说，这是继2016年中金公司并购中投证券后的又一起并购大案；对于中信证券来说，在成功并购万通证券、华夏证券、金通证券、里昂证券之后，又新增一子。

中信证券向记者表示，“本次并购广州证券，可充分利用广东省在华南地区的核心经济地位，发挥广东省在华南地区的区域辐射作用，助力中信证券在华南地区业务版图的扩张，增强自身竞争优势和盈利能力。”

中信证券称，交易完成后，针对广州证券现有投资银行、资产管理、证券自营等其他业务，中信证券在原则上统一整合归并到对应的业务条线或相关子公司。未来，广州证券将定位为中信证券在华南地区从事特定业务的子公司。

不过，一位经历过国泰君安合并的资深观察者并不看好两大券商的并购前景。在其看来，公司正规牌照都一样，业务也是趋同。一般而言，想扩大业务规模可以通过招人，完全没必要花那么大的成本，那么高溢价去并购券商。“券商的价值就是牌照和人才。本身就是券商再去并购的话，那就没有价值。”该资深观察者直言：“可以说，中信证券相当于花了100多亿做了一次再融资，又或者说是仅仅引入了一个战略投资人。”

无独有偶的是，在天风证券宣布作价45亿，拟收购恒泰证券7.81亿股内资股，占恒泰证券已发行股本约29.99%后，有信息显示，天风证券有望进一步谋求对恒泰证券的控制权，并将其收作旗下资管子公司。

与中信证券鲸吞广州证券不同的是，分析人士认为，天风证券拟收购恒泰证券股份，更像是一场“合纵”，是在当前群雄纷争、凛冬未去的券业中的“抱团取暖”。

在这一观点上，陈东表示认同：“包括华创证券收购太平洋股份，这两家中小券商之间的并购，与当下金融业对外开放的背景有关。你看太平洋，连续亏损，其实很多中小券商现在业绩都一塌糊涂，这些公司间的互相兼并只是被迫无奈。”

“目前，证券行业整体发展仍然较为同质化，行业发展的政策大背景也是一种扶优限劣的趋势，因此中小券商自身发展受限。头部券商寻求布局区域优势或者细分领域优势时，就会与寻求出路的中小券商碰撞出花火。”一家上市券商相关负责人吴琦告诉记者，“但是，从目前几个收购的案例来看，整合的优势尚不明显，有待观察。”

中小券商面临生存困境

“当下券业并购潮背后暴露出的一个问题，就是中小券商生存环境太恶劣。”陈东感叹，“监管部门推出了很多不必要的排名，其中就包括并购重组的分道制。”

在陈东看来，虽然证监会一方面鼓励中小券商发展特色业务，而另一方面，对于旗下并购重组分级的评判标准，却仍然只看公司规模。“评级的指标是根据销售额，净利润等收入规模，许多特权只有A级才能享有，这就逼着中小券商必须要做大。”

对此，吴琦指出，当下政策背景确实是扶优限劣，资源向头部集中。同时，由于市场环境较差，大型项目减少，收入降低，大券商也在下沉细分业务领域，深根细作，对中小券商的业务产生了一定的冲击。“但部分中小券商长期深耕于部分细分领域，目前双方市场争夺仍各有胜负。”

“中小型券商在资管上激励机制比较灵活，但规模较小；大券商具有规模优势，但个人发展易受限。而在固收方面，目前行业探索借助金融科技手段，提升效率，降低成本。大型券商优势是投入，劣势是前期不太关注，需要时间。中小券商的危机是业务模式、资源优势都很容易被超越。”“经纪业务上，头部券商具有较好的规模优势，金融科技投入较高，因此，他们可以在降低成本的同时，通过费率优惠获客，快速争夺市场份额，中小券商的市场份额或者利润将被进一步蚕食。投行业务亦是如此，头部券商具有平台、品牌优势，也较为注重人才的培养和团队的建设，头部券商下沉争夺中小型项目时，优势比较明显。”吴琦进一步向记者解释。

在外资涌入，国内券业竞争越来越激烈的当下，杨德龙认为，内延式扩张和外延式扩张是提升竞争力的两个方向。“内延式扩张主要依靠公司发展创新业务，而外延式扩张自然就是通过并购重组。”

值得关注的是，券业并购潮的背后，政策的推动不可小视。一位并购人士告诉记者，新修订的《重大资产重组管理办法》和正在征求意见的《上市公司非公开发行股票细则》松绑幅度超过了预期，对上市公司，包括证券行业在内的并购重组起到较大的推动作用。

行业或趋寡头垄断

实际上，欧美发达国家的证券行业也经历了多次的兼并重组浪潮，直到现在，这个趋势仍在持续。11月25日，全美最大个人金融服务企业嘉信理财公司（CharlesSchwab）宣布以换股方式收购竞争对手德美利证券（TDAmeritrade），交易金额达260亿美元，收购预计在2020年下半年完成。两家公司合并后，客户资产规模将超过5万亿美元。

另据数据显示，在过去几十年中，美国证券行业佣金率加速下滑，整个行业的证券交易佣金率由1999年的0.20%下滑至2016年0.05%，佣金收入占比也从1975年的超过 40%下降至 2016年的12.19%。

天风证券分析师夏昌盛表示，在“通道业务”向“重资本业务”转变下，美国行业中下游的券商未能找到自身差异化的突围路径，面临的选择只有并购整合和关闭。对于大券商而言，并购成为补齐业务短板，提升市场份额的重要手段。高盛、摩根士丹利、花旗等巨头均有并购整合同业的经历。经历并购潮后，美国证券公司的数量也从2004年的5187家下降至2018年的3607家，平均每年减少超过100家，呈现寡头垄断格局。

成熟市场上行业的演变和发展往往具有参考价值，对此，杨德龙向记者强调，在目前国内证券行业整体表现低迷的环境下，并购重组显得尤为重要。“并购潮在将来还会持续，当下的国内证券行业现在已经逐步的从自由竞争阶段，过渡到了寡头垄断阶段。通过并购小券商提升实力，未来10年，中国应该能出现一部分寡头公司。”

在吴琦看来，业务团队较好，管理团队较为稳定，小而美型的券商，以及在部分业务领域、区域拥有较好的资源积累或成熟的业务模式的券商将成为并购重组的热门标的。

而杨德龙认为，像太平洋这类业绩不佳的券商，也有着定价较低的好处。收购方付出一些时间、精力以及一定资金，就能以相对较低的成本将其收入靡下。

“但无论是中信证券收购广州证券，还是天风证券、华创证券现金收购恒泰证券、太平洋，比起前期的拍板定论，后期的整合更为漫长和重要。”前述并购人士称。

（应受访人要求，文中陈东、吴琦为化名）

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