瑞幸泡沫引爆，炸伤了谁？

瑞幸的“成功”之路，分为三部曲——资本催熟、海外上市、股东套现。无论最终的民事诉讼还是清算破产，可能都不影响创始团队套现和躲避处罚。

最惨的还是保险公司。国内有十多家保险公司以共保体的形式参与了瑞幸的承保。

中美两国目前在这一领域并没有签署任何的执法协议。虽然已有大量的中国公司前往美国上市，但双方在资本市场刑事和民事领域的衔接仍有空白。

（IC photo/图）

自曝财务造假、市值蒸发近350亿人民币，瑞幸的投资泡沫一夜间灰飞烟灭。

2020年4月2日晚间，在美上市中国企业瑞幸咖啡(LK.US)发布一份内部调查报告，称其COO刘剑以及部分员工伪造交易价值大约22亿人民币。当天瑞幸股价暴跌，盘前暴跌85%，开盘一小时内5次熔断。

仅仅在两年前，第一家瑞幸咖啡店在北京开业，随即开启疯狂扩张步伐。2019年5月，瑞幸在美国敲钟上市，创下全球最快IPO纪录。仅10个月后，瑞幸却因财务造假而走向可能退市的结局。

泡沫破灭的导火索出现在2020年1月。国际做空机构浑水针对瑞幸发布做空报告，指出瑞幸在公司财务和运营数据上进行了大规模造假，而公司管理层已经通过股票质押兑付了持有的近50%股份。瑞幸随即逐条驳斥了报告内容。

两个多月后，瑞幸却令人意外地自曝“家丑”。多位受访人向南方周末记者分析，这很有可能是为了应对即将到来的赔偿诉讼。目前，美国的GPM、Schall、Gross等多家律所已经对瑞幸发起集体诉讼，4月13日是征集投资者发起诉讼的截止日期。

理论上，集体诉讼给瑞幸带来的不仅是巨额罚款，高管也可能面临SEC（美国证券交易委员会）的刑事处罚。但由于美中之间缺乏相应的跨境司法合作协议，SEC难以对中国籍高管个人进行刑事处罚，大概率是通过民事诉讼达成赔偿。

瑞幸的“成功”之路，分为三部曲——资本催熟、海外上市、股东套现。无论最终的民事诉讼还是清算破产，都不影响创始团队套现，还巧妙地躲避了处罚。

瑞幸造假引发的恶劣影响极其严重。券商海通国际称，“那么多人的努力，抵不过一颗老鼠屎的危害”，怒斥瑞幸的造假让所有中概股信任受损。另有受访人士担忧，这将使得未来所有赴美上市的中国公司面临困境，不排除引发SEC对所有中概股的大规模审查。

4月3日下午，中国证监会发布声明称，高度关注瑞幸咖啡财务造假事件，对该公司财务造假行为表示强烈的谴责。并表示将按照国际证券监管合作的有关安排，依法对相关情况进行核查。

谁比谁更惨

北京时间4月2日晚，瑞幸咖啡在自爆造假丑闻之后，收盘暴跌逾75%，股价一度下探至4.9美元/股，目前市值约15亿美元。仅当晚，投资者就损失近350亿的市值。

南方周末记者多次尝试通过瑞幸的点单程序下单，系统始终宕机。广州、上海、深圳等多处门店出现拥挤，有的店铺自取和外卖购买甚至需要近两小时才能完成。

受上述公告影响，公司实控人陆正耀名下的另两家“神州系”企业——神州租车（00699.HK）和神州优车（838006）4月3日开盘同样出现断崖式暴跌。神州租车开盘后一泻千里，不得不紧急停牌，当日暴跌54.42%，收价1.96港元/股。

新三板上市的神州优车当日下跌21.75%，甚至引发了公司债务危机。该公司当日公告，子公司宝沃汽车拟为还款项进行债务重组，拟用宝沃40亿固定资产还款北汽福田的46.7亿元债务。宝沃汽车是2019年3月陆正耀以41亿元从北汽福田手中买下的德国品牌。

不仅是二级市场股民，机构投资者也惨遭套牢。

就在浑水发布做空报告的两周前，瑞幸还以每份42美元的价格向市场大规模公开发行了900万股 ADS(美国存托股票)，筹集近8.65亿美元旨在发展“无人零售”战略，承销商包括瑞信、摩根士丹利、中金公司、海通国际等。

浑水在报告中指出，这8.65亿美元更可能是管理层从公司吸走大量现金的便捷方式。陆正耀此前通过与未披露的关联方——Baiyin Wang进行交易，从神州优车转移了人民币1.37亿元。Baiyin Wang拥有一家咖啡机供应商，该供应商于2019年8月刚刚成立后，瑞幸就宣布准备发展无人零售。

最惨的还是保险公司。

由于在美上市公司都需要购买一款名为董监高责任险（英文简称D&O），该险种能够为上市公司赔付因高管个人不当行为引发的证券集体诉讼损失。

“所有涉外责任险业务中，在美上市中概股的IPO上市保险与董责险都是被公认为风险最高的业务。”资深责任险核保人、北美产险学会国际大使王民向南方周末记者介绍，一款董责险的保费从几十万到几百万美元不等，但保额通常高达千万甚至上亿美元级别，所以都是由多家大型保险公司共同承保一个项目。

2018年，董责险就为阿里巴巴偿付了近亿美元的抗辩费用和证券集体诉讼和解金，根据阿里巴巴公告，7500万美金的和解金额以及诉讼抗辩费用绝大部分将由阿里巴巴的董责险D&O保险人支付，其他一小部分将由阿里巴巴公司支付，包括马云在内的阿里高管不承担赔偿分摊。

据证券时报报道，国内有十多家保险公司以共保体的形式参与了瑞幸的承保，其中参与承保的中国平安回应称，“已经收到被保险人提起的理赔申请，正在进一步处理中”。

王民指出，针对瑞幸的在美证券集体诉讼已经开始，相应的理赔程序也会全面展开，确认理赔后，瑞幸并不用额外支付昂贵的律师费用，甚至能摊销未来部分的集体诉讼和解金。

做空、集体诉讼

浑水的做空于2020年1月就已经开始，可谓步步紧逼。

当时，浑水公司称收到一份89页的匿名报告，历数了瑞幸的多项数据造假行为，浑水经核实后认为报告可信，随即向市场公开，报告指控包括销量虚增、支付巨额广告费来循环交易虚增收入，大股东通过股权质押套现及联合创始人曾被判有期徒刑等等多项罪名。

这封匿名信似是有备而来，报告宣称，其团队共投入92个全职、1418个兼职调查人员，共花费近490天对瑞幸进行调查。换言之，其早于瑞幸上市前近半年就已经开展调查。

受报告影响，瑞幸当天盘中大跌近三成，换手率高达35%。但瑞幸随即回应称，坚决否认报告中的所有指控，公司股价很快企稳。

2月13日，浑水抛出了第二份报告，报告显示来源于尘光研究，共66页，再度指出瑞幸在存货、采购、广告支出、会计政策选择等等方面的造假问题。市场仍无反应，公司股价甚至升至40美元以上。

“2月份这个时机很微妙，因为这是很多公司发布四季度报告的时候，这时候公司已经来不及粉饰报告数据，做空数据与四季度报告一旦进行比较，马上就能发现问题，这也是浑水迟迟没有发报告的原因。”美国一家对冲基金的投资经理王乐向南方周末记者分析。

此时，瑞幸需向SEC解释来自浑水的指控，否则会引发行政调查，因此公司宣布任命两位来自审计机构的新任独立董事——朴天若和魏源宗，参与成立特别调查委员会，对公司数据进行审计。

但王乐将此形容为“昏招”，因为公司指派的特别委员会主席邵孝恒（Sean Shao），已被浑水曝光在此前多起中概股造假案件中担任高管，“这样的调查报告还有可信度吗？”

此时，另一条对瑞幸更具威慑力的“战线”才刚刚拉开。2月15日，美国知名的集体诉讼代理律所Kirby Mclnerney向市场公开召集投资者参与集体诉讼，并有多家律所陆续加入。南方周末记者邮件联系了参与诉讼的多家律所，但并未得到回复。据Kirby Mclnerney的公告显示，4月13日是向纽约州法院提交首席原告名单的截止日期。

在美国如果被判定财务造假造成投资者损失，上市公司通常会面临双重追责：一是美国SEC对上市公司和高管进行追责，这一追责主要包括公司和高管个人的刑事责任以及行政罚款；二是投资者会发起民事集体诉讼，要求上市公司对股民赔偿损失，一般数额巨大，这也是威慑上市公司的最主要手段。

新加坡管理大学法学院助理教授张巍认为，瑞幸的责任可能来自多方面，涉事董事、高管，甚至是审计公司都会被列为诉讼被告，共同承担赔偿金额。

“如果是董监高的职务行为，那么被告就是上市公司和高管，如果造假问题并不是由审计发现的，而是被市场曝光，那会计事务所也有问题。”他说。

瑞幸的上市审计单位和年报审计单位是安永。由于律所提出的诉讼主要针对2019年9月后的投资者，安永也可能成为联席被告。

据第一财经报道，安永公司某匿名高管向其透露，是安永推动瑞幸披露舞弊的。

但这一说法与瑞幸的公告不符。“明显是‘甩锅’，就是为了让自己在之后的谈判中占更多的主动权，减少赔偿分摊，或者避免SEC的行政处罚。”王乐表示，如果是由会计事务所发现问题并推动独立审计，会减轻事务所在财务舞弊中的“渎职”责任。

中美司法衔接的漏洞

承认造假会对瑞幸带来多大的影响？主要责任人刘剑究竟会面临怎样的惩罚？

公开资料显示，2008年至2015年，刘剑一直在神州租车担任管理层，2018年5月起担任瑞幸咖啡COO，自2019年2月起任董事，属于神州系“少壮派”。

对比2001年美国安然公司的财务造假事件，安然总计赔付超过70亿美元的集体诉讼费用，之后公司因此破产、多位高管被判刑，其审计公司、全球第五大会计事务所安达信也分崩离析。

但据担任外资投行监事的肖峰分析，瑞幸事件很有可能最终以“和解”赔偿终了，刘剑及相关人员不会受到类似的刑罚。

“关键要看责任人的国籍。”肖峰向南方周末记者分析，如果刘剑是中国国籍，他可能不会受到任何刑事上或行政上的处罚，其一是因为SEC的调查依赖会计事务所的审计底稿，负责瑞幸审计的安永并非美国安永总公司，而是其在中国的分部，SEC很难拿到定罪证据。

其二因为两国目前在这一领域并没有签署任何的执法协议。换言之，如果刘剑在中国，SEC或美国司法部没有司法管辖权，就无法对其进行任何处罚，“他不主动配合美国的话，SEC就没辙”。

如果换作其他国籍，情况也许不一样，SEC可以对其处罚或者引渡。

这暴露出两国在司法衔接上的空白，虽然已有大量的中国公司前往美国上市，但双方在资本市场刑事和民事领域的衔接仍有空白，“大机构不希望SEC过多追究或者盯上你，所以更希望息事宁人达成和解。”肖峰说。

这也给一些企业提供了钻空子的机会。如果中概股公司发生造假，只要将责任推卸给部分员工，最后由保险公司来赔付，最坏的情况是退市或者破产清算，但此时公司实控人早已通过股权质押套现，可能不用承担任何民事或者刑事上的责任。

据美国斯坦福大学法学院证券集体诉讼中心2018年的统计显示，近三年来，在证券交易方面，针对中国公司的集体诉讼共有33起。

2019年遭遇集体诉讼的也有17家中概股公司，包括：奇虎360、搜狗、优信、药明康德、蔚来汽车、陌陌、腾讯音乐、如涵控股、老虎证券、万达体育、云集等等，原因多与财务数据造假、夸大经营数据有关。

“不论是美国还是中国，对这类中概股公司的监管都相当难。”北京大学光华管理学院会计学教授保尔·吉利斯向南方周末记者解释。

这些企业大多注册在开曼群岛，采取所谓的“可变利益实体”(VIE)的所有权结构。这一模式下，上市公司实际就是一个壳，壳公司与中国公司形成合同关系，让中国公司把全部利润转让给壳公司。

这使得无论中国证监会，还是美国SEC对欺诈案件只有有限的司法管辖权，因为在归属上，公司既非中国企业，也不是美国企业。如果SEC想要调取实体公司的相关信息，必须通过中国方面的同意。

2009年10月，证监会曾联合国家保密局、国家档案局发布《关于加强在境外发行证券与上市相关保密和档案管理工作的规定》，境外监管机构对境内机构进行现场检查的，“应当事先向证监会和有关主管部门报告”或者“应当事先取得有关部门的批准”。

“因为公司的相关记录都在中国，中美双方一直就合作事件进行磋商，结果就造成了监管漏洞，欺诈案件越来越多。”保尔·吉利斯坦言。

瑞幸的造假事件，再次为美国市场敲响警钟。

（应受访者要求，王乐、肖峰为化名）

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南方周末记者 徐庭芳